Derivados de Crédito y Titulización

Dos de las máquinas más importantes —y más célebres por motivos turbios— de las finanzas modernas hacen, en el fondo, lo mismo: mueven el riesgo de impago de quienes no lo quieren hacia quienes lo aguantarán a cambio de un precio. Un credit default swap (CDS) te permite comprar o vender un seguro sobre el impago de un prestatario sin tocar jamás sus bonos. La titulización agrupa miles de préstamos en un único vehículo y trocea los flujos de caja en bonos de riesgo enormemente dispar — la mayoría, de algún modo, calificados AAA. Junta ambos y obtienes el complejo de derivados de crédito que sustenta billones de dólares de transferencia de riesgo — y que, en 2008, estuvo a punto de llevarse por delante todo el sistema financiero.

Este es el broche experto de las ramas de renta fija y derivados. Ya sabes valorar un bono, descomponer un diferencial de crédito en impago y recuperación, y construir un swap a partir de dos patas. Aquí pones todo eso a trabajar sobre los instrumentos que una mesa de crédito real, un grupo de productos estructurados y un gestor de CLO negocian de verdad:

• Qué es un CDS — la pata de prima, la pata de protección, por qué solo un impago dispara el pago, los eventos de crédito de la ISDA, y cómo el «Big Bang» estandarizó todo el mercado en cupones fijos y subastas.
• Diferenciales y tasas de riesgo — convierte un diferencial de CDS en una probabilidad de impago con el triángulo de crédito ($\text{spread} \approx \lambda(1-R)$), construye una curva de supervivencia y valora un CDS a mercado con su anualidad arriesgada.
• Índices de CDS — cómo el CDX y el iTraxx empaquetan 100–125 nombres en un único diferencial negociable, el roll semestral, y la base entre el índice y los nombres que contiene.
• Titulización — agrupa préstamos en un SPV a prueba de quiebra, emite bonos contra ellos y conoce los MBS y los ABS que resultan, con riesgo de amortización anticipada incluido.
• Tramificación y cascadas — trocea la cartera por puntos de attachment/detachment, paga el efectivo a través de una cascada y descubre cómo la subordinación y otras mejoras crediticias convierten un colateral mediocre en un grueso tramo AAA.
• Correlación y 2008 — la única variable que valora cada tramo, la cópula gaussiana que la modelizó, y la forma precisa en que estimarla mal pulverizó los tramos sénior «seguros», a AIG y a las aseguradoras monoline.
• Los CLO de hoy — el primo moderno, gestionado activamente, construido a partir de préstamos apalancados, los tests de cobertura OC/IC que lo desapalancan a la fuerza en una recesión, y por qué sus bonos AAA prácticamente nunca han perdido un dólar.

Al terminar montarás un CDS pata a pata y lo valorarás a partir de una curva de tasas de riesgo, leerás un índice y su base, harás pasar una cartera de préstamos por un SPV y una cascada, le explicarás a un escéptico exactamente cómo la correlación rompió los tramos sénior en 2008, y distinguirás entre la estructura que reventó y la que no — el instrumental de trabajo de un trader de derivados de crédito, un estructurador y un inversor en productos titulizados.