Titulización: MBS y ABS

Imaginad un banco que acaba de conceder 5.000 préstamos para coche. Sobre el papel es un buen negocio: miles de prestatarios enviando cada mes su recibo. Pero esos préstamos están atascados: cada uno es un contrato privado e ilíquido que el banco debe conservar durante años, inmovilizando capital y exponiéndolo a cada prestatario que deje de pagar. El banco no quiere 5.000 flujos de caja goteando en su balance durante cinco años. Quiere liquidez hoy y quiere el riesgo fuera de los libros. La máquina que concede ambos deseos —la que toma un montón de préstamos aburridos e ilíquidos y estampa bonos limpios, líquidos y calificados que cualquier inversor del mundo puede comprar— se llama titulización. Es uno de los inventos de fontanería más importantes de todas las finanzas, y también es la máquina que, mal operada, ayudó a hacer saltar el mundo por los aires en 2008. Vamos a abrir el capó.

Convertir préstamos en bonos

La analogía. Pensad en una prensa de zumo. No podéis vender un almacén lleno de fruta embarrada y dispar —cada pieza es un poco distinta, difícil de valorar, difícil de mover—. Pero pasadla por una prensa y obtenéis un producto limpio, uniforme y vendible. La titulización es la prensa: préstamos ilíquidos por un extremo, bonos negociables y estandarizados por el otro. El truco que hace que el zumo sea más puro que la fruta —bonos que pueden calificarse por encima del banco que concedió los préstamos— es una ingeniosa pieza de ingeniería jurídica.

El mecanismo, paso a paso. Un banco (el originador) tiene un montón de préstamos. No los tituliza en su propio balance: los vende. En concreto:

1. Agrupación (pooling). El originador reúne muchos préstamos similares en un único conjunto (pool) (5.000 préstamos para coche, o 3.000 hipotecas, o una cesta de derechos de cobro de tarjetas de crédito). La agrupación es lo que hace funcionar la estadística: un prestatario es cara o cruz, pero 5.000 de ellos tienen una tasa de impago predecible, igual que un casino no puede predecir una sola tirada pero sí un año entero.

2. Venta verdadera a un SPV. El originador vende el conjunto —una venta verdadera (true sale) jurídica y genuina— a una sociedad pantalla recién creada exactamente para este fin: un Vehículo de Propósito Especial (SPV), también llamado SPE o, cuando se estructura como fideicomiso, simplemente «el trust». «Venta verdadera» es la expresión que aguanta toda la carga: los préstamos deben salir jurídicamente del originador y pertenecer al SPV, no quedar meramente pignorados como garantía. Si es una venta verdadera, los activos desaparecen del patrimonio del banco para siempre.

3. Emisión de los bonos. El SPV necesita dinero para pagar al originador por el conjunto. Lo reúne emitiendo valores —bonos— a inversores. La liquidez de los inversores fluye hacia arriba, al SPV (y de ahí al originador); los bonos fluyen hacia fuera, a los inversores.

4. Servicio de los bonos. Ahora los préstamos viven en el SPV, y los pagos mensuales de todos esos prestatarios (intereses más principal) fluyen al SPV y se trasladan a los bonistas. Los flujos de caja de los prestatarios son lo que sirve —paga— los bonos. Un administrador (servicer) (a menudo el banco original, a cambio de una comisión) cobra los pagos y los reenvía.

Aislamiento de la quiebra (bankruptcy remoteness): la salsa secreta. El SPV se construye deliberadamente para estar aislado de la quiebra: una cáscara que no hace nada, cuyos únicos activos son el conjunto de préstamos, sin otro negocio, sin otros acreedores, y con muros jurídicos que impiden que se le arrastre a la quiebra del originador. ¿Por qué importa tanto? Por la magia que desbloquea: si el banco originador quiebra, el conjunto de préstamos queda aislado —ya no es propiedad del banco (venta verdadera), y el SPV no puede ser arrastrado a la quiebra—. Los bonistas siguen recibiendo los pagos de los prestatarios pase lo que pase con el banco.

Ese aislamiento es la razón por la que los bonos pueden calificarse por encima del originador. Un banco tambaleante con calificación BBB puede vender préstamos a un SPV y conseguir que los bonos sénior resultantes obtengan AAA —no porque el banco se haya vuelto más seguro, sino porque los bonos ya no dependen en absoluto del banco—. Dependen solo de los prestatarios del conjunto y de los muros jurídicos que los rodean. Eliminar el propio riesgo de crédito del originador es el sentido entero.

El pass-through. El producto más simple de esta máquina es un valor pass-through (de traspaso): cada inversor posee una porción prorrateada de los flujos de caja de todo el conjunto. Todo lo que pagan los prestatarios —intereses, principal programado y cualquier devolución anticipada— se reparte y se «traspasa» a los inversores en proporción a su tenencia. Posee el 1% del pass-through y recibe el 1% de cada euro que produce el conjunto. Sin trocear, sin prioridades: solo una rebanada fina y uniforme de todo. (En la próxima lección trocearemos el conjunto en tramos con riesgos distintos; el pass-through es la versión sin trocear.)

Ahora veamos funcionar la prensa. La animación de abajo muestra toda la cadena en tres etapas: un conjunto de préstamos se vende al SPV / emisor, que luego emite una pila de bonos a los inversores. Dadle al play y seguid el flujo de izquierda a derecha. Fijaos en que los bonos salen en una pila por capas (una gran capa Sénior, una Mezzanine más fina, una astilla de Equity): esa estratificación es el tramado (tranching), el tema de la lección siguiente. Por ahora, absorbed solo la forma: entran préstamos agrupados, sale una pila de bonos.

Las tres etapas se corresponden exactamente con lo que acabamos de recorrer. El conjunto es el paso 1 (agrupación). El SPV / emisor del centro son los pasos 2–3 (venta verdadera al vehículo aislado de la quiebra, que luego emite). Los tramos de la derecha son los bonos que compran los inversores: aquí dibujados como aproximadamente 80% Sénior (AAA), 15% Mezzanine, 5% Equity, el reparto canónico de la estructura de capital que conoceréis a fondo cuando cubramos la cascada. Los flujos de caja de los prestatarios recorren esta imagen hacia atrás, desde el conjunto hasta los bonistas, cada mes.

El modelo originar-para-distribuir

Dos modelos de negocio. Durante casi toda la historia de la banca, un prestamista operaba con un modelo de mantener hasta vencimiento (o «originar-para-conservar»): conceder un préstamo, quedárselo y vivir con las consecuencias. Si prestabas mal, te comías el impago. Ese arreglo alinea los incentivos a las mil maravillas: quien decide si presta es la misma persona que sufre si el prestatario no paga. Suscribes con cuidado porque el riesgo es tuyo.

La titulización hace posible un segundo modelo: originar-para-distribuir (OTD). Aquí el prestamista concede préstamos con la intención de venderlos —empaquetarlos en un SPV y distribuir los bonos a inversores— en lugar de conservarlos. El prestamista se convierte en una cinta transportadora: originar, vender, repetir. Su beneficio ya no proviene de que los préstamos rindan con el tiempo; proviene de las comisiones sobre el volumen —cuantos más préstamos empujes por la cinta, más ganas, más o menos al margen de que acaben pagando.

La analogía. Imaginad un cocinero que cocina cada plato que sirve y se come las sobras él mismo: será meticuloso con la frescura. Ahora imaginad un cocinero al que se le paga por plato enviado por la puerta, donde otra persona se come la comida y el cocinero nunca oye las quejas. La calidad va a desplomarse. Originar-para-distribuir convierte a cocineros cuidadosos en cocineros de volumen.

La podredumbre de incentivos. El problema es estructural, no va de gente mala. Cuando el riesgo del préstamo abandona tus libros en el momento en que lo vendes, tu motivación para suscribir bien —verificar los ingresos del prestatario, comprobar el crédito, exigir una entrada de verdad, decir no a un solicitante dudoso— se erosiona. «No es mi problema después de venderlo» se convierte en la lógica silenciosa de toda la cadena de montaje. Y los préstamos con más probabilidad de pasar el filtro son exactamente los que deberían haberse rechazado.

Ejemplo resuelto — la trampa del volumen. Supongamos que un prestamista gana una comisión de $3.000 por cada hipoteca que origina y vende, y que puede vender esencialmente todo lo que concede. Conceder 1.000 préstamos cuidadosos genera $3 millones. Relajar los estándares le permite conceder 4.000 préstamos —$12 millones— y, como los préstamos se venden en semanas, el prestamista se embolsa las comisiones antes de que ninguno de esos prestatarios más débiles falle un pago. Los impagos aterrizan dos años después, en el regazo de los inversores. Desde el asiento del prestamista, la jugada racional es maximizar el volumen y minimizar la fricción. Multiplicad esa lógica por toda una industria y obtenéis la máquina hipotecaria de 2005–2007.

MBS: pass-throughs y riesgo de amortización anticipada

Cuando los préstamos del conjunto son hipotecas, los valores son bonos de titulización hipotecaria (MBS, mortgage-backed securities) —el rincón original y todavía mayor del universo de la titulización—. Los MBS añaden un matiz que ningún bono corporativo tiene: el prestatario puede amortizar anticipadamente (prepay).

Agency frente a non-agency. Primero, una distinción de crédito crucial:

• Los MBS de agencia (agency) están garantizados por una agencia de vivienda estadounidense. Ginnie Mae lleva la literal plena fe y crédito del Gobierno de EE. UU. —tan cerca de libre de impago como puede estar un bono—. Fannie Mae y Freddie Mac (Empresas Patrocinadas por el Gobierno, o GSE) aportan su propia garantía, respaldada implícitamente por el Gobierno (un respaldo que se volvió explícito cuando fueron intervenidas y puestas bajo tutela en 2008). Los MBS de agencia llevan un riesgo de crédito mínimo; lo que queda es sobre todo riesgo de tipos de interés y de amortización anticipada.
• Los MBS non-agency (de marca privada, private-label) no tienen garantía del Gobierno ni de las GSE. Llevan un riesgo de crédito real y, para hacer seguros los bonos sénior, dependen de mejora crediticia interna —sobrecolateralización, cuentas de reserva y, sobre todo, el tramado (próxima lección)—. Este es el rincón donde vivían las subprime y donde se concentraron las pérdidas de 2008.

Pass-through frente a CMO. Tomad un conjunto hipotecario de agencia. El valor más simple es el pass-through: los inversores reciben una parte prorrateada de todos los flujos de caja del conjunto —intereses, principal programado y cada amortización anticipada—, compartiendo a partes iguales la incertidumbre de calendario. Pero a muchos inversores les horroriza la incertidumbre de calendario, así que el mismo conjunto puede en cambio trocearse en una Obligación Hipotecaria Colateralizada (CMO): los flujos de caja se cortan en tramos con distintos vencimientos y perfiles de riesgo. Las estructuras clásicas incluyen el pago secuencial (sequential-pay) (el tramo A recibe todo el principal primero hasta amortizarse, luego el B, luego el tramo Z el último), las PAC (Planned Amortization Classes, que reciben un pago de principal estable y programado mientras los tramos acompañantes absorben los vaivenes de amortización anticipada) y las tiras IO/PO (Interest-Only y Principal-Only —separando el conjunto para que un bono reciba solo el flujo de intereses y el otro solo el principal—). Un pass-through comparte el riesgo de amortización anticipada; una CMO lo redistribuye a quien quiera más o menos.

El riesgo de amortización anticipada y cómo lo medimos. Un prestatario hipotecario puede pagar antes —refinancia a un tipo más barato, vende la casa y se muda, o simplemente paga de más—. Eso hace que el calendario de los flujos de caja de un MBS sea incierto, que es el riesgo definitorio del producto. Dos medidas estándar:

• CPR (Conditional / Constant Prepayment Rate, tasa de amortización anticipada) — la fracción anualizada del conjunto restante que se espera que amortice anticipadamente este año. Un CPR del 6% significa que aproximadamente el 6% del saldo vivo se amortiza anticipadamente a lo largo del año.
• PSA (el benchmark PSA) — una rampa de amortización anticipada estándar del sector. El 100% PSA significa que el CPR empieza en 0 y sube 0,2% al mes durante los primeros 30 meses, luego se estabiliza en un 6% de CPR para el resto de la vida del préstamo. «200% PSA» significa el doble de velocidad (se estabiliza en 12% de CPR); «50% PSA» significa la mitad (se estabiliza en 3%). Captura el hecho del mundo real de que las hipotecas recién concedidas rara vez se amortizan anticipadamente, pero las maduras se asientan en un goteo constante.

Convexidad negativa — la característica asesina. Aquí está la parte cruel. La amortización anticipada no es aleatoria: está correlacionada con los tipos de interés exactamente en la dirección equivocada para el inversor. Cuando los tipos bajan, los prestatarios corren a refinanciar, así que las amortizaciones anticipadas se disparan: tu MBS de cupón alto se amortiza pronto, y debes reinvertir el principal devuelto a los nuevos tipos, más bajos. Cuando los tipos suben, los prestatarios se aferran a sus hipotecas baratas y dejan de amortizar anticipadamente, así que tu principal queda atrapado en un bono ahora por debajo de mercado justo cuando te encantaría recuperarlo para reinvertir más alto.

Así que el inversor en MBS pierde por ambos lados: tipos abajo → te lo arrebatan pronto → reinviertes bajo; tipos arriba → atrapado largo en un bono barato. Esto es la convexidad negativa —el precio del bono rinde peor que un bono normal cuando los tipos se mueven en cualquier dirección, la imagen especular de la amable convexidad positiva que disfruta un Tesoro corriente—. Es la razón por la que los MBS rinden más de lo que el solo riesgo de crédito de agencia justificaría: los inversores exigen compensación extra por estar cortos en esa opcionalidad (el prestatario posee una opción de amortización anticipada gratis, y el inversor está corto en ella).

Ejemplo resuelto — el arrebato. Tienes un conjunto de agencia al 100% PSA que arroja un jugoso cupón del 6%; lo compraste esperando que se amortizara a un CPR estable de ~6%. Ahora los tipos de mercado caen con fuerza. Refinanciar se vuelve una obviedad para los prestatarios, y las amortizaciones anticipadas se disparan —digamos que el conjunto empieza a correr al 30% de CPR en vez del 6%—. Una porción enorme de tu principal vuelve a raudales durante el año siguiente, años antes de lo previsto. Querías seguir cobrando el 6% durante una década; en su lugar te entregan un montón de liquidez para reinvertir al nuevo tipo de mercado, quizá del 3,5%. Tu bono de cupón alto fue arrebatado en el peor momento posible. La misma amortización anticipada que encanta al propietario le da un puñetazo en el estómago al inversor.

ABS: todo lo demás

A la prensa le da igual lo que le eches. Una vez que puedes agrupar préstamos, venderlos a un SPV y emitir bonos, puedes hacerlo con cualquier flujo de derechos de cobro —y el mercado lo hace, prolíficamente—. Cuando el colateral no son hipotecas, el resultado es un bono de titulización de activos (ABS, asset-backed security). (En sentido estricto, los MBS son un subconjunto de los ABS, pero en la práctica «ABS» significa no hipotecario y «MBS» significa hipotecario.)

El menú de los ABS. Las categorías principales:

• Préstamos para coche — el pan de cada día de los ABS. Amortización predecible, vencimientos cortos, historial profundo.
• Derechos de cobro de tarjetas de crédito — conjuntos de saldos de tarjeta. Son revolventes (revolving), no amortizables (más sobre esto abajo).
• Préstamos estudiantiles — conjuntos de deuda educativa (en EE. UU., a menudo ligados a programas gubernamentales).
• Arrendamientos y préstamos de equipo — tractores, motores de avión, hardware informático.
• Financiación de inventario del concesionario (floorplan) — la financiación que usan los concesionarios para tener existencias (los coches aparcados en el local).

Y luego el extremo esotérico, que demuestra que la máquina se come casi cualquier cosa con un flujo de caja: arrendamientos de aeronaves, derechos (royalties) de música y cine (David Bowie titulizó célebremente su catálogo —los «Bowie Bonds»—), pagos de arrendamiento de paneles solares, incluso ingresos de centros de datos. Si produce un flujo fiable de pagos, alguien ha intentado titulizarlo.

Revolvente frente a amortizable — la bifurcación estructural. Esta es la forma clave en que los ABS difieren entre sí y de los MBS:

• El colateral amortizable (préstamos para coche, la mayoría de los ABS) paga un calendario fijo de principal + intereses a lo largo de un plazo conocido, como una hipoteca. El saldo del conjunto se reduce de forma predecible.
• El colateral revolvente (tarjetas de crédito) no tiene calendario fijo —los saldos rebotan según los titulares piden y devuelven—. Para mantener vivo un bono de ABS de tarjetas durante un plazo fijado, la estructura usa un periodo revolvente (revolving period): el principal entrante se recicla para comprar nuevos derechos de cobro (manteniendo el conjunto lleno) durante unos años, seguido de un periodo de amortización en el que el principal por fin se paga a los bonistas.

Por qué los ABS suelen ser más mansos que los MBS. Dos razones. Primera, vencimientos más cortos —un préstamo de coche a cinco años simplemente no puede vagar tan lejos como una hipoteca a treinta años—. Segunda, y mayor: la amortización anticipada es mucho menos sensible a los tipos. La gente refinancia una hipoteca de $300.000 en cuanto los tipos bajan un punto, porque el ahorro es enorme; casi nadie se molesta en refinanciar un préstamo de coche de $22.000 por un cuarto de punto, porque el ahorro en euros es trivial. Así que los flujos de caja de los ABS de coche son de plazo más corto y más predecibles, con poco del drama de convexidad negativa que acecha a los MBS. Esa predecibilidad es exactamente la razón por la que los ABS de coche y de tarjetas son productos de caballo de batalla, con grado de inversión, incluso en mercados estresados.

¿Por qué trocearlo en tramos?

Un conjunto de préstamos terminado produce un río de flujos de caja con un perfil de riesgo/rentabilidad. Eso es un problema, porque los inversores del mundo tienen apetitos tremendamente distintos. Un fondo de pensiones o una aseguradora están restringidos, jurídica y temperamentalmente, a activos muy seguros. Un hedge fund va de caza tras altas rentabilidades y con gusto asumirá el riesgo de primera pérdida para conseguirlas. Vende un único pass-through y solo puedes satisfacer a uno de ellos —dejando demanda (y dinero) sobre la mesa.

El tramado (tranching) resuelve esto troceando los mismos flujos de caja en capas de prelación —tramos— que cobran en un orden estricto. El tramo sénior cobra primero y absorbe las pérdidas el último, así que es ultraseguro (y de bajo rendimiento): perfecto para la aseguradora. El tramo equity (o «primera pérdida») cobra el último y se come los primeros impagos, así que es arriesgado y de alto rendimiento: caramelo para el hedge fund. El mezzanine se sitúa en medio. La idea crucial: el tramado no cambia el riesgo total del conjunto —lo redistribuye, concentrando la seguridad en las capas sénior amontonando el peligro sobre las júnior—. Estás vendiendo seguridad a quienes la ansían y riesgo a quienes lo cazan, todo fabricado a partir de un único conjunto.

Por eso los bonos salieron de la animación como una pila por capas en lugar de un único bloque. La mecánica de cómo cascadean las pérdidas y los flujos de caja por esas capas —la cascada (waterfall), la sobrecolateralización, la mejora crediticia que permite que un conjunto de préstamos meramente regulares produzca un grueso tramo sénior AAA— es el tema entero de la próxima lección.

Atando cabos

La titulización es la prensa que convierte un montón de préstamos ilíquidos en bonos líquidos y calificados. El originador agrupa préstamos similares y los vende de verdad (true sale) a un SPV aislado de la quiebra, que emite valores respaldados por los flujos de caja del conjunto; como los préstamos han salido jurídicamente del originador y el SPV está aislado de su quiebra, los bonos pueden calificarse por encima del propio originador. El producto más simple es un pass-through (una porción prorrateada de cada flujo de caja). La misma máquina habilita originar-para-distribuir, donde los prestamistas conceden préstamos con la intención de venderlos —cobrando comisiones sobre el volumen mientras el riesgo de impago sale por la puerta—, el acelerante de riesgo moral que, sin freno, alimentó la crisis de 2008 (ahora atajado por las normas de retención de riesgo). Cuando el colateral son hipotecas obtienes MBS: de agencia (Ginnie / Fannie / Freddie, riesgo de crédito mínimo, sobre todo riesgo de tipos y de amortización anticipada) o non-agency (sin garantía, riesgo de crédito real, donde vivían las subprime). Las hipotecas añaden riesgo de amortización anticipada —medido por el CPR y la rampa PSA (el 100% PSA se estabiliza en un 6% de CPR)— que da a los MBS convexidad negativa: cuando bajan los tipos, los prestatarios refinancian y tu bono de cupón alto es arrebatado para reinvertir a tipos más bajos. Los conjuntos pueden venderse como pass-throughs o trocearse en tramos de CMO (secuencial, PAC, IO/PO). Cuando el colateral es cualquier otra cosa —coches, tarjetas, préstamos estudiantiles, equipo, o royalties y aeronaves esotéricas— obtienes ABS, generalmente de plazo más corto y más predecible que los MBS, repartido entre estructuras amortizables (coches) y revolventes (tarjetas). Y la razón para trocear en absoluto: un conjunto, un perfil de riesgo, no puede satisfacer a la vez a la aseguradora ávida de seguridad y al hedge fund hambriento de rendimiento —así que trocéas los mismos flujos de caja en capas de prelación y le vendes a cada apetito su propio bono—. Exactamente cómo absorben las pérdidas esas capas —la cascada— es a donde vamos a continuación.

A continuación — el tramado y la cascada: tomaremos la pila por capas de bonos que viste salir de la prensa y seguiremos la liquidez y las pérdidas hacia abajo a través de sénior, mezzanine y equity, construyendo la mejora crediticia que convierte un conjunto de préstamos meramente regulares en un grueso tramo AAA.