Ya sabes cómo funciona una permuta de incumplimiento crediticio (CDS) sobre un único nombre: pagas una prima periódica y, si una empresa concreta incumple, tu contraparte te resarce de la pérdida. Estupendo. Ahora imagina que quieres exposición no a una empresa, sino a ciento veinticinco de ellas a la vez — porque tienes una visión sobre el “crédito” como clase de activo, o quieres cubrir toda una cartera de bonos, o simplemente quieres un termómetro limpio y líquido de lo asustado que está hoy el mercado de crédito. Negociar 125 CDS sobre nombres individuales por separado — 125 negociaciones, 125 boletas, 125 charcos de liquidez distintos — es una pesadilla operativa. Así que el mercado hizo lo evidente: los empaquetó en un solo contrato con un solo ticker y un solo diferencial. Ese paquete es un índice CDS, y las dos grandes familias son CDX (Norteamérica) e iTraxx (Europa y Asia). Piénsalo como el S&P 500 del crédito: una operación, exposición crediticia diversificada al instante.
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Quieres exposición al crédito investment-grade estadounidense en general y entrar y salir rápido. ¿Por qué recurrir a un índice CDS en lugar de comprar protección sobre 125 nombres individuales tú mismo?
De nombres individuales a una cesta
La analogía. Un índice de renta variable como el S&P 500 toma 500 acciones y las aplasta en un único número que puedes negociar. Un índice CDS hace lo mismo con el crédito: toma una lista fija de empresas — cada una con su propio CDS individual — y las empaqueta en un contrato estandarizado. Vender protección sobre el índice es económicamente como poseer una cartera diversificada de crédito corporativo: cobras prima y te llevas un pequeño golpe cada vez que uno de los nombres de la cesta incumple. Comprar protección es la cobertura: pagas prima y cobras cuando los nombres saltan por los aires.
La definición precisa. Un índice CDS es una cesta estandarizada de CDS sobre una lista fija de entidades de referencia, negociada como un único contrato con un diferencial y un cupón fijo. Las dos familias que debes conocer:
| Índice | Región | Nombres (N) | Calidad crediticia | Cupón estándar | Cotizado en |
|---|---|---|---|---|---|
| CDX.NA.IG | Norteamérica | 125 | Investment grade | 100 pb | Diferencial |
| CDX.NA.HY | Norteamérica | 100 | High yield (sub-IG) | 500 pb | Precio |
| iTraxx Europe (Main) | Europa | 125 | Investment grade | 100 pb | Diferencial |
| iTraxx Crossover | Europa | 75 | Sub-investment grade | 500 pb | Precio |
Unas cuantas palabras que definir en su primer uso. Investment grade (IG) significa una calificación crediticia relativamente segura (piensa en BBB− y por encima); high yield (HY) o sub-investment grade significa prestatarios más arriesgados, con peor calificación (BB+ y por debajo) que pagan más para compensar — y por eso sus índices llevan el gordo cupón de 500 pb en lugar de 100. Crossover es el nombre europeo de la cesta sub-IG (la zona de “cruce” que cabalga sobre la frontera IG/HY). Un punto básico (pb) es el 0,01 %.
Ponderación equitativa. Esta es la parte que la gente entiende mal. A diferencia del S&P 500, que pondera a las empresas por valor de mercado (Apple cuenta muchísimo más que una small-cap), el índice CDS estándar está ponderado a partes iguales: cada nombre es exactamente 1/N del nocional del índice. En el CDX.NA.IG eso es 1/125 = 0,8 % por nombre; en el CDX.NA.HY es 1/100 = 1,0 %; en el iTraxx Crossover es 1/75 ≈ 1,33 %. Ningún nombre domina — un incumplimiento del mayor prestatario de la cesta duele exactamente igual que uno del más pequeño.
La lista está curada, no es aleatoria
Los proveedores del índice (Markit/S&P para CDX, IHS Markit para iTraxx) eligen los constituyentes usando reglas de liquidez y elegibilidad — los CDS individuales más activamente negociados de cada región y categoría de calificación. Así que el índice es una porción representativa y líquida del mercado de crédito, no todos los prestatarios que existen. La lista exacta es pública, está publicada y se renueva dos veces al año (el “roll” — ahora lo vemos).
Clasifica cada índice por su región y mantén clara su calidad crediticia.
Place each item in the right group.
- iTraxx Europe Main — 125 nombres investment-grade
- CDX.NA.IG — 125 nombres investment-grade
- CDX.NA.HY — 100 nombres high-yield
- iTraxx Crossover — 75 nombres sub-investment-grade
Cómo se negocia un índice
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El CDX.NA.IG lleva un cupón fijo estándar de 100 pb, pero el diferencial justo de mercado para la cesta hoy es de 70 pb. ¿Cómo liquida realmente la operación esa diferencia?
Cupón fijo más upfront. Igual que los CDS individuales tras la estandarización del “Big Bang” de 2009, los contratos de índice se negocian con un cupón fijo — 100 pb para los índices IG, 500 pb para los HY/Crossover — para que cada contrato de una serie dada sea idéntico y fungible. Pero el diferencial justo de la cesta se mueve cada segundo. El mercado reconcilia el cupón fijo con el diferencial justo cambiante mediante un pago upfront: una suma a tanto alzado que se intercambia al inicio y que ajusta la diferencia entre el cupón que pagas contractualmente y el diferencial que deberías estar pagando.
- Diferencial justo por debajo del cupón → el comprador de protección paga de más en el cupón corriente, así que recibe un upfront.
- Diferencial justo por encima del cupón → el comprador de protección paga de menos en el cupón, así que paga un upfront.
Convención de cotización. Los índices IG, donde los diferenciales son estrechos, se cotizan en diferencial (p. ej. “CDX IG a 72”). Los índices HY, donde los diferenciales son anchos y el contrato se comporta más como un bono, se cotizan en precio (p. ej. “CDX HY a 105,5”, es decir un precio por cada 100 de nocional, como un bono). La misma maquinaria por debajo; solo un dialecto distinto para IG frente a HY.
Qué hace un incumplimiento. Aquí está el corazón mecánico del asunto. Cuando un nombre de la cesta sufre un evento de crédito (incumplimiento, quiebra, etc.), solo se dispara la porción 1/N de ese nombre. El vendedor de protección paga sobre esa porción, el nombre incumplido se retira y el nocional del índice encoge en 1/N. El resto del contrato sigue corriendo sobre los nombres supervivientes. Así que un único incumplimiento es un evento parcial — no rompe todo el contrato, solo recorta una astilla de igual ponderación.
Ejemplo trabajado — un incumplimiento en CDX.NA.IG. Supón que vendiste protección sobre $125 millones de CDX.NA.IG (125 nombres). Un nombre incumple con una tasa de recuperación del 40 % (recuperación = la fracción del valor nominal que recuperan los bonistas; así que la pérdida en caso de incumplimiento es 1 − 0,40 = 0,60).
| Paso | Cálculo | Resultado |
|---|---|---|
| Nocional por nombre (1/N) | 1/125 × $125.000.000 | $1.000.000 |
| Fracción del índice eliminada | 1/125 | 0,8 % |
| Pérdida en caso de incumplimiento | 1 − recuperación = 1 − 0,40 | 0,60 |
| Pago que debes (como vendedor) | $1.000.000 × 0,60 | $600.000 |
| Nocional del índice restante | $125.000.000 − $1.000.000 | $124.000.000 |
Así que un incumplimiento le costó al vendedor (1 − R) sobre una porción del 0,8 % — $600.000 — y el contrato sigue corriendo contra los 124 nombres supervivientes sobre $124 millones. El drama de impacto al cuadrado de las permutas de varianza no tiene análogo aquí: la contribución de cada nombre está limitada a su porción 1/N por su pérdida en caso de incumplimiento.
La recuperación es un supuesto hasta que se subasta
Los $600.000 de arriba usaron una recuperación del 40 %, pero la recuperación real de un nombre incumplido la fija más tarde una subasta de CDS centralizada que establece el precio de mercado de la deuda incumplida. Hasta que esa subasta imprime, el pago exacto es una estimación. El cuarenta por ciento es solo el comodín convencional de manual para deuda sénior no garantizada; las subastas reales han liquidado desde casi cero (Lehman sénior, ~8,6 %) hasta las decenas altas.
Rellena la mecánica del incumplimiento para una posición de $100 millones en CDX.NA.HY (100 nombres) con una recuperación del 30 %.
Pick the right option for each blank, then check.
Con 100 nombres, cada nombre es , lo que sobre $100 millones son $1.000.000. Con una recuperación del 30 %, la pérdida en caso de incumplimiento es , así que el vendedor de protección paga $1.000.000 × eso = , y el nocional del índice encoge hasta .
El roll
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¿Por qué la liquidez de un índice CDS se acumula en la serie más nueva, dejando las series más antiguas comparativamente tranquilas?
La analogía. Los bonos del Tesoro tienen una emisión “on-the-run” — el bono subastado más recientemente y más líquido de cada vencimiento — y una cola de bonos “off-the-run” más antiguos que siguen negociándose pero más finos. Los índices CDS funcionan igual, salvo que la renovación va por calendario: una serie nueva sale cada seis meses.
La definición precisa. Dos veces al año — en torno al 20 de marzo y al 20 de septiembre — el proveedor lanza una nueva serie de cada índice, con un nuevo número de serie (Serie 41, 42, …). En cada roll, la lista se reequilibra: los nombres que han incumplido, han sido degradados fuera de la categoría de elegibilidad o han perdido liquidez se eliminan, y entran nombres elegibles frescos en su lugar. La serie recién lanzada es on-the-run — la más líquida, el benchmark que todo el mundo cotiza y negocia. Las series anteriores no desaparecen; pasan a ser off-the-run y siguen negociándose hasta su propio vencimiento, solo que con menos volumen y horquillas bid-ask más anchas.
Por qué se concentra la liquidez. El nuevo flujo de negociación — nuevas coberturas, nuevas posiciones, creación de mercado de los dealers — gravita de forma natural hacia la serie on-the-run porque ahí es donde está todo el mundo, así que los diferenciales son más estrechos ahí. Es un punto de Schelling que se autorrefuerza: la gente negocia la serie líquida porque es líquida, lo que la mantiene líquida.
Hacer roll de una cobertura. Si usas un índice para cubrirte y quieres permanecer en el contrato líquido on-the-run, haces roll de tu posición en cada fecha de roll: cierras la serie que vence/off-the-run y reabres la misma exposición en la nueva serie on-the-run. Eso mantiene tu cobertura barata de negociar y bien ajustada de precio — a costa de una pequeña transacción en cada roll.
| Concepto | Qué significa | Liquidez |
|---|---|---|
| On-the-run | La serie más nueva (lanzada en el último roll) | La más líquida — el benchmark |
| Off-the-run | Cualquier serie anterior, antes on-the-run | Sigue negociándose hasta vencimiento, pero más fina |
| El roll | El lanzamiento semestral de una serie nueva (~20 mar / 20 sep) | Donde migra el flujo hacia la nueva serie |
| Reequilibrio | Eliminar nombres incumplidos/degradados, añadir frescos elegibles | Mantiene la lista actualizada |
Por qué el roll importa para tu P&L
En el roll, el diferencial on-the-run puede situarse en un nivel distinto del off-the-run que mantienes — en parte por un cambio genuino de composición (nombres nuevos, posiblemente más arriesgados o más seguros) y en parte por una pura prima de liquidez. Los traders vigilan de cerca el “roll-down”; hacer roll no es gratis, y elegir cuándo migrar es en sí mismo una pequeña operación.
Rellena el calendario del roll y la idea de on-the-run.
Pick the right option for each blank, then check.
Una nueva serie de índice CDS se lanza aproximadamente cada . La serie más nueva se llama , mientras que las series más antiguas pasan a ser .
El basis del índice (skew)
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Los diferenciales CDS individuales del CDX.NA.IG promedian unos 62 pb, pero el propio índice se negocia a 66 pb. ¿Cómo se llama esa brecha de 4 pb y qué representa?
La analogía. Un ETF puede negociarse con una ligera prima o descuento respecto al valor liquidativo de las acciones que mantiene. Un índice CDS hace lo mismo: el precio que pagas por el paquete no tiene por qué igualar exactamente el coste de comprar todas las piezas. Esa brecha tiene nombre.
Las definiciones precisas. Hay dos diferenciales que comparar:
- Diferencial intrínseco — lo que el índice debería costar a partir de sus partes: aproximadamente el promedio ponderado por duración de todos los diferenciales CDS individuales constituyentes. (Ponderado por duración porque los nombres con mayor duración de riesgo contribuyen un pelín más, pero “promedio de los diferenciales individuales” es el modelo mental correcto.)
- Diferencial negociado del índice — al que el índice realmente se negocia en el mercado como un único contrato líquido.
El basis del índice (también llamado skew) es la diferencia:
Un basis positivo significa que el índice se negocia más ancho (protección más cara) que sus partes; un basis negativo significa que se negocia más estrecho (más barato) que sus partes.
Ejemplo trabajado. Supón que los 125 CDS individuales de un índice IG promedian 62 pb (ese es el intrínseco), y el propio índice se cotiza a 66 pb (ese es el negociado). Entonces:
Un basis de +4 pb: el paquete es 4 pb más caro que la suma de sus partes. Pequeño, como suelen serlo los basis — pero no nulo.
El interactivo de abajo hace visible la brecha. Cada barra es un diferencial individual constituyente, ordenado; la línea discontinua es el promedio intrínseco y la línea continua es el diferencial negociado del índice. Arrastra el deslizador de “Demanda / técnicos del índice” — empujándolo en positivo (más demanda de comprar protección del índice) eleva la línea negociada por encima de la discontinua intrínseca, abriendo un basis; empujándolo en negativo lleva el índice más estrecho que sus partes. Cambia entre el preajuste tipo-IG / tipo-HY para ver cómo se comporta una cesta más ancha y arriesgada. Lee el basis en la parte inferior como negociado − intrínseco.
- Intrínseco (promedio de los nombres)
- 63 pb
- Diferencial negociado del índice
- 63 pb
- Basis del índice (negociado − intrínseco)
- +0 pb
- Nombres en la cesta
- 12
El índice es un único diferencial negociable sobre toda una cesta de nombres. Compáralo con el promedio de los diferenciales individuales de dentro — la diferencia es el basis (skew) que arbitra la mesa de índices. Un basis positivo significa que el índice se negocia más ancho que su valor intrínseco.
Por qué existe un basis. Si las partes y el paquete fueran siempre idénticos, el basis sería cero. No lo son, por:
- Liquidez y técnicos — el índice es mucho más líquido que el nombre individual promedio, así que la oferta/demanda del paquete (una oleada de coberturistas macro comprando protección del índice, por ejemplo) puede mover el diferencial del índice de forma independiente a los subyacentes.
- Quién se cubre — la demanda de cubrir el “crédito en general” aterriza en el índice, no en 125 nombres por separado, así que los desequilibrios de flujo se manifiestan como basis.
- Peculiaridades de composición y convexidad — la ponderación por duración, los distintos supuestos de recuperación y la mecánica de upfront/cupón introducen pequeñas cuñas.
El arbitraje del índice. Como el basis debería ser pequeño, un basis grande es una operación. Si el índice se negocia mucho más ancho que su intrínseco (basis positivo grande), un arbitrajista compra lo barato y vende lo caro: compra protección vía los nombres individuales (barata) y vende protección sobre el índice (cara), embolsándose la brecha y esperando a que converja. Si el índice está mucho más estrecho que sus partes (basis negativo grande), hace lo contrario — compra el índice, vende los nombres. Este arbitraje índice-frente-a-nombres-individuales es exactamente la fuerza que mantiene el basis pequeño la mayor parte del tiempo; solo se dispara cuando el arbitraje es difícil de montar (una crisis, una crujida de liquidez, dealers incapaces de almacenar 125 patas individuales).
Empareja cada término del basis con lo que significa.
Pick a term, then click its definition.
Una primera mirada a los tramos del índice
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Un tramo del índice te permite apostar por una porción específica de las pérdidas totales de la cesta — digamos el primer 0–3 %. Comparado con vender protección sobre todo el índice, ¿qué significa vender protección solo sobre ese tramo 'equity' del 0–3 %?
La analogía. Imagina las pérdidas totales del índice como agua llenando un depósito desde abajo. Puedes venderle a alguien el derecho a los primeros centímetros del fondo (se empapa primero), a otro la parte media y a otro la parte de arriba (solo se mojan en una catástrofe). Cada banda horizontal es un tramo — una apuesta estandarizada sobre una porción de las pérdidas de la cartera.
La definición precisa. Un tramo del índice es un contrato que referencia una banda de pérdidas específica del índice, definida por un punto de enganche (donde empiezan sus pérdidas) y un punto de desenganche (donde paran). El conjunto didáctico habitual sobre CDX.NA.IG trocea el rango de pérdidas 0–100 % en cuatro porciones:
| Tramo | Banda de pérdidas | Apodo | Papel |
|---|---|---|---|
| Equity | 0–3 % | Primera pérdida | Absorbe las primerísimas pérdidas de la cartera — mayor riesgo, prima más gorda |
| Mezzanine | 3–7 % | Mezz | Golpeado solo tras agotarse la porción equity |
| Sénior | 7–15 % | Sénior | Golpeado solo tras desaparecer equity y mezz |
| Super-sénior | 15–100 % | Super-sénior | El último en asumir pérdidas — solo lo alcanza una oleada sistémica |
Las pérdidas se llenan de abajo arriba: los incumplimientos se comen primero el tramo equity, y un tramo más alto solo se toca una vez que todos los tramos por debajo se han consumido por completo. Así que el tramo equity = primera pérdida (máximo riesgo, máxima prima) y el tramo super-sénior = última pérdida (solo sufre en una genuina catástrofe crediticia).
Esos puntos de enganche son un conjunto didáctico — los reales varían
La división 0–3 / 3–7 / 7–15 / 15–100 de arriba es la versión limpia de manual. En la práctica los puntos de enganche estandarizados han variado por índice y época — el mercado IG estadounidense usó históricamente un conjunto más fino como 0–3 / 3–7 / 7–10 / 10–15 / 15–30 / 30–100, y los índices HY usan bandas distintas de nuevo. Trata el conjunto de cuatro porciones como un modelo mental, no como una constante universal: comprueba siempre los puntos de enganche reales del índice y la serie concretos que estés negociando.
¿Por qué molestarse en trocear? Porque distintos inversores quieren distinto riesgo. Un inversor ávido de rendimiento vende el tramo equity para cobrar una prima jugosa y apostar a que los incumplimientos sigan siendo raros; uno conservador vende el super-sénior para ganar una prima fina por asumir solo riesgo de catástrofe. La mecánica completa — cómo la correlación pone precio a cada porción, por qué el tramo equity es una apuesta de correlación, la infame “sonrisa de correlación” — es el tema de las próximas dos lecciones. Por ahora, simplemente fija la forma: los tramos convierten un índice en un menú de porciones de riesgo, ordenadas de la primera pérdida a la última.
Un único incumplimiento en un índice de 125 nombres elimina 1/125 = 0,8 % del nocional, y con una pérdida en caso de incumplimiento del 60 % aporta 0,8 % × 0,60 = 0,48 % de pérdida de cartera. Esa pérdida aterriza primero en el tramo equity del 0–3 % — no está ni cerca del desenganche del 3 %, así que el vendedor de equity se la come entera mientras los tramos mezzanine y sénior no sienten nada. Harían falta unos seis o siete incumplimientos así para masticar todo el tramo equity antes de que el mezzanine del 3–7 % siquiera empiece a sangrar. Esa cascada de abajo arriba es toda la lógica del troceado en tramos.
Juntándolo todo
Un índice CDS empaqueta una lista fija de CDS individuales en un único contrato líquido y estandarizado — el S&P 500 del crédito. Las familias estrella: CDX.NA.IG (125 nombres IG, cupón 100 pb, cotizado en diferencial), CDX.NA.HY (100 nombres HY, cupón 500 pb, cotizado en precio), iTraxx Europe Main (125 nombres IG) e iTraxx Crossover (75 nombres sub-IG). Cada nombre está equiponderado a 1/N del nocional, así que vender protección del índice ≈ poseer una cartera de crédito diversificada. Las operaciones usan un cupón fijo más un upfront para reconciliar el cupón estándar con el diferencial justo cambiante; cuando un nombre incumple, solo se dispara su porción 1/N — el vendedor paga (1 − recuperación) sobre esa astilla y el nocional del índice encoge. Una nueva serie hace roll cada seis meses (~20 marzo / 20 septiembre) con una lista reequilibrada; la serie más nueva es on-the-run (la más líquida), las antiguas off-the-run (siguen negociándose, más finas), y haces roll de una cobertura para permanecer en la líquida. El basis del índice (skew) es negociado − intrínseco — la brecha entre el precio propio del índice y el promedio ponderado por duración de sus partes — mantenido pequeño por el arbitraje índice-frente-a-nombres-individuales, y un basis grande es en sí mismo una operación. Por último, el rango de pérdidas 0–100 % del índice puede trocearse en tramos — equity 0–3 % (primera pérdida) hasta super-sénior 15–100 % (última pérdida) — una primera mirada a los productos de correlación estandarizados que diseccionamos a continuación.
Big picture
Índices CDS: CDX e iTraxx
- Índices CDS
- Las familias
- CDX.NA.IG — 125 IG, 100 pb, en diferencial
- CDX.NA.HY — 100 HY, 500 pb, en precio
- iTraxx Europe Main — 125 IG
- iTraxx Crossover — 75 sub-IG
- Estructura
- Ponderación equitativa: cada nombre = 1/N
- Cupón fijo + upfront que ajusta el diferencial justo
- El incumplimiento dispara solo esa porción 1/N
- El vendedor paga (1 − recuperación); el nocional encoge
- El roll
- Nueva serie cada 6 meses (~20 mar / 20 sep)
- Lista reequilibrada — fuera incumplidos/degradados
- La más nueva = on-the-run (la más líquida)
- Las antiguas = off-the-run; haz roll para seguir líquido
- Basis del índice (skew)
- Intrínseco ≈ promedio ponderado por duración de los nombres
- Basis = negociado − intrínseco
- Impulsado por liquidez y técnicos de cobertura
- El arbitraje índice-vs-nombres lo mantiene pequeño
- Tramos del índice (primera mirada)
- 0–3 equity = primera pérdida (mayor prima)
- 3–7 mezz, 7–15 sénior, 15–100 super-sénior
- Las pérdidas se llenan de abajo arriba
- Los puntos de enganche varían por índice/época
- Las familias
Repaso: índices CDS
¿Cuál de estas establece correctamente los recuentos de nombres estándar?
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A continuación — los tramos del índice al completo: tomaremos la cascada de pérdidas de abajo arriba que acabas de conocer y mostraremos cómo la correlación pone precio a cada porción, por qué el tramo equity es en realidad una apuesta a que los incumplimientos se agrupen juntos y cómo toda la estructura hace eco de la maquinaria de titulización en el corazón de este tema.