¿Qué es una permuta de incumplimiento crediticio?

Sabéis lo que es un bono, sabéis que los emisores a veces no consiguen devolverlo y sabéis que, cuando eso pasa, solo recuperáis una fracción del valor nominal. Así que aquí está la pregunta que construyó todo un mercado: ¿y si pudierais comprar un seguro contra ese impago — un contrato que os paga cuando un prestatario quiebra — y si pudierais comprarlo aunque no poseáis el bono en absoluto? Eso es una permuta de incumplimiento crediticio (CDS, credit default swap): una póliza de seguro negociable sobre la solvencia de un prestatario. Es el bloque de construcción más importante de los derivados de crédito, aquello en torno a lo que se libró en buena parte la crisis financiera y — una vez que lo veis pata a pata — uno de los contratos más elegantes de las finanzas. Vamos a desmontarlo.

Las dos patas de un CDS

Un CDS es un swap y, como todo swap, tiene dos lados que intercambian flujos de caja. Pensadlo como un contrato de seguro convertido en un instrumento negociable. El comprador de protección es quien compra la cobertura — paga una prima pequeña y periódica, como las cuotas de un seguro. El vendedor de protección es el asegurador — cobra esas primas y, a cambio, promete resarcir al comprador si el prestatario (la entidad de referencia) sufre un evento de crédito. El bono, préstamo o emisor que se asegura es la obligación de referencia / entidad de referencia.

Así que hay exactamente dos patas:

• La pata de prima (también llamada pata del diferencial corriente o pata de comisión): el comprador paga al vendedor una prima periódica, cotizada como un diferencial (spread) anualizado en puntos básicos (pb) del nocional. El nocional es el importe nominal de crédito que se asegura — digamos $10 millones. Las primas se pagan trimestralmente, en las fechas IMM estandarizadas: el 20 de marzo, junio, septiembre y diciembre.
• La pata de protección (también llamada pata contingente): el vendedor no paga al comprador absolutamente nada — salvo que, y hasta que, ocurra un evento de crédito. Si ocurre, el vendedor abona nocional × (1 − Recuperación), donde la Recuperación (R) es lo que resulta valer el bono impagado (por cada dólar de nominal). Ese pago compensa al comprador por la pérdida en un bono impagado.

El comprador está por tanto largo de protección y, en jerga de crédito, corto de crédito — gana cuando el crédito del prestatario se deteriora. El vendedor está corto de protección / largo de crédito — está en efecto largo de la suerte del bono, cobrando el carry y rezando para que nada explote. (¿Os suena? Es el primo espiritual de la operación de varianza corta: cobrar primas pequeñas, cargar con una cola gorda.)

Concretemos la pata de prima. Un CDS con $10.000.000 de nocional a un diferencial de 200 pb le cuesta al comprador 0,02 × $10.000.000 = $200.000 al año, facturados como cuatro cuotas trimestrales de $50.000 cada una. A lo largo de un contrato completo de 5 años, si nunca impaga nada, esta es la pata de prima del comprador:

Cinco años tranquilos, $1.000.000 entregados, y la pata de protección nunca se dispara. El comprador pagó un millón de dólares por una tranquilidad que al final no necesitó — lo cual, como sabe cualquiera que contrata un seguro, es a la vez el sentido y la molestia.

La trampa: la gente lee “200 pb” como un coste único. No lo es — es una tasa anual, pagada cada periodo hasta que el contrato vence o un evento de crédito lo termina antes. Y el diferencial se cotiza sobre el nocional, no sobre el precio de mercado del bono, así que un bono en distress cotizando a 60 céntimos sigue teniendo su prima CDS calculada sobre el nominal completo.

Eventos de crédito y liquidación

Hasta aquí bien — pero todo el contrato pende de una pregunta: ¿qué cuenta exactamente como un “impago”? Si el disparador fuera vago, cada CDS se disolvería en pleitos. Así que el sector lo estandarizó. Bajo las definiciones de ISDA (International Swaps and Derivatives Association), un CDS solo paga ante un evento de crédito específicamente enumerado. Los tres centrales para corporativos son:

• Quiebra — la entidad de referencia se declara insolvente / es liquidada. (No aplicable a soberanos, que no pueden quebrar en el sentido corporativo.)
• Impago de pago (failure to pay) — la entidad incumple un pago de principal o intereses por encima de un umbral de materialidad, tras cualquier periodo de gracia. El disparador del día a día.
• Reestructuración — las condiciones de la deuda se cambian forzosamente en perjuicio de los prestamistas: madurez extendida, cupón recortado, principal reducido, prelación subordinada. Polémico, porque el bono no ha “fallado” realmente — solo se le ha torcido el brazo. (Más sobre las variantes en la siguiente sección.)

Los soberanos añaden extras como el repudio/moratoria (un gobierno declara que no pagará) y la aceleración de obligaciones. La cuestión es que un evento de crédito es un disparador legal definido, no una sensación — “la acción cayó un 40%” no es un evento de crédito.

¿Quién decide si ha ocurrido uno? No las dos contrapartes discutiendo en un aparcamiento — el Comité de Determinaciones de ISDA (DC, Determinations Committee), un panel de dealers y firmas del buy-side que dictamina oficialmente si ocurrió un evento de crédito para un nombre dado. Su fallo vincula a la vez a todos los CDS sobre esa entidad.

Una vez declarado un evento de crédito, el contrato debe liquidarse — el vendedor de protección paga. El importe siempre se reduce a nocional × (1 − R), pero cómo se llega ahí viene en dos sabores:

• Liquidación física (la forma antigua): el comprador literalmente entrega los bonos impagados al vendedor y recibe la par (valor nominal completo) en efectivo. La ganancia del comprador es la par menos el precio de mercado de los bonos — es decir, (1 − R) por unidad.
• Liquidación en efectivo (el estándar moderno): nadie entrega bonos. El vendedor simplemente paga al comprador nocional × (1 − R) en efectivo, donde R se determina mediante una subasta CDS de todo el mercado (siguiente sección). Más limpio, y no obliga al comprador a salir a la caza de bonos entregables.

Y la estrella del espectáculo: la Recuperación (R) es el valor de la deuda impagada tras el evento, por cada dólar de nominal. Si los bonos cambian de manos a 40 céntimos, R = 40% y la protección paga (1 − 0,40) = 60% del nocional. La recuperación es el puente entre “ocurrió el impago” y “aquí está el cheque”.

El ejemplo resuelto

Hora de ver un CDS entero vivir y morir. El interactivo de abajo liquida un CDS single-name a 5 años sobre un nocional fijo de $10.000.000. Arrastrad el deslizador del diferencial (50–600 pb) para fijar la prima anual, el del recuperación (0–80%) para fijar lo que vale el bono tras el impago, y luego cambiad el interruptor entre Sobrevive e Impaga (en el año N). Observad tres lecturas: la prima total que pagó el comprador, el pago de protección que debe el vendedor y el P&L neto del comprador. Empezad por el impago — fijad diferencial 200 pb, recuperación 40% y poned el interruptor en “Impaga en el año 3”.

Fijemos la aritmética que muestra el interactivo, con nuestro caso base: $10M de nocional, diferencial de 200 pb, recuperación del 40%.

La pata de prima es 0,02 × $10M = $200.000 al año. La pata de protección, si se dispara, paga (1 − R) × nocional = (1 − 0,40) × $10M = $6.000.000. Ahora los dos caminos:

Leed ambas filas con atención, porque son la operación. Si el nombre sobrevive, el comprador gotea $1.000.000 a lo largo de cinco años y no cobra nada — la pata de protección nunca se dispara y se queda con un millón menos. Ese es el coste del seguro que no necesitasteis.

Si el nombre impaga en el año 3, dos cosas ocurren a la vez: el vendedor paga (1 − 0,40) × $10M = $6.000.000 y los pagos de prima paran (no seguís pagando el seguro de una casa que ya ardió). El comprador pagó solo dos años de prima — $400.000 — y recibió $6.000.000, para un neto de +$5.600.000. Esa asimetría — pequeña salida constante frente a una enorme entrada contingente — es toda la forma del payoff del comprador de protección: perder un poco durante años, ganar a lo grande en una crisis.

Invertid la perspectiva y veréis que el vendedor tiene la imagen especular: cobrar $200.000 al año tranquilamente, y luego potencialmente extender un cheque de $6.000.000 en una sola tarde mala. Ahora ajustad el deslizador de recuperación en el interactivo: subid R al 80% y el pago se encoge a (1 − 0,80) × $10M = $2.000.000; bajad R al 0% (una aniquilación total) y se infla hasta los $10.000.000 completos. Menor recuperación, mayor pago — la protección vale más precisamente cuando el impago es más brutal.

El contrato estandarizado (el Big Bang)

Los primeros CDS eran operaciones OTC a medida: cada diferencial se negociaba, cada recuperación se discutía, la liquidación era física y aparatosa, y cada contrato tenía sus propias peculiaridades. Eso está bien para un mercado adormilado — y es una pesadilla para un mercado que, para 2008, sumaba decenas de billones de dólares de nocional con todos enfrentados a todos. Así que en abril de 2009, ISDA impulsó el “CDS Big Bang”: una estandarización radical que convirtió el CDS de contratos artesanales en algo que se negocia como un producto de futuros. Cuatro cambios fueron los que más importaron.

• Cupones fijos + un pago upfront. En lugar de un diferencial a medida por operación, los contratos corren ahora con cupones estándar: 100 pb para investment grade (IG) y 500 pb para high yield (HY). Pero el diferencial justo de un prestatario rara vez es exactamente 100 o 500 — así que la diferencia se cuadra con un pago upfront único al inicio, dimensionado para que el valor inicial del contrato sea cero. Si el diferencial justo de un nombre es 250 pb pero el contrato paga un cupón fijo de 100 pb, el comprador de protección paga un importe upfront para cubrir el déficit. Cupón estándar + upfront ≈ el viejo diferencial a medida, pero ahora los contratos con la misma madurez son fungibles.
• El Modelo Estándar de ISDA. Un único modelo de valoración público convierte entre upfront y diferencial de forma coherente para todos, usando tasas de recuperación fijas supuestas para la conversión — convencionalmente 40% para deuda senior y 20% para deuda subordinada. (Eso es una convención de valoración; la recuperación real de la liquidación sigue saliendo de la subasta.)
• Liquidación por subasta obligatoria. La subasta de evento de crédito que conocimos antes pasó a ser el mecanismo de liquidación integrado por defecto — la liquidación en efectivo al precio de subasta es ahora el estándar, en lugar de que cada pareja entregue físicamente los bonos.
• Comités de Determinaciones. Los DC se formalizaron para dictaminar sobre los eventos de crédito y disparar las subastas, de modo que la pregunta “¿ocurrió un impago?” tiene una única respuesta con autoridad.

Un complemento, el “Small Bang” de julio de 2009, extendió el mecanismo de subasta para cubrir también los eventos de crédito por reestructuración (que son más enrevesados porque no hay un único “bono impagado” que valorar).

Una sutileza que el Big Bang no borró del todo: la cláusula de reestructuración. Como la reestructuración es un disparador blando y discutible, los contratos especifican qué variante aplica, y difieren por región:

El titular para recordar: los corporativos IG/HY norteamericanos negocian No-R (XR) — la reestructuración no es un disparador, solo la quiebra y el impago de pago lo son — mientras que Europa negocia Mod-Mod-R (MMR), manteniendo la reestructuración dentro pero acotando los entregables. Dos CDS de aspecto idéntico sobre la misma empresa pueden pagar de forma distinta solo por esta cláusula.

¿Por qué negociar un CDS?

Un contrato tan enrevesado solo existe porque hace trabajos que nada más hace con tanta limpieza. Cuatro grandes:

• Cubrir un bono que poseéis. Tenéis $10M de los bonos de una empresa y queréis el rendimiento, pero os pone nerviosos el impago. Comprad $10M de protección: ahora, si el emisor impaga, vuestra pérdida en el bono se compensa con el pago del CDS. Habéis despojado al riesgo de impago manteniendo la posición. Este es el uso original, el de “interés asegurable” — seguro de incendios de verdad sobre una casa que de verdad poseéis.
• Expresar una visión bajista sin ponerse corto en bonos. Ponerse corto en un bono corporativo es un fastidio: hay que tomar prestado el bono, pagar por mantener el corto, y los bonos suelen ser ilíquidos. Comprar protección CDS (“naked”, sin bono) os da la misma exposición creo-que-este-nombre-se-deteriora de forma limpia — vuestra prima está topada y es conocida, y os forráis si el crédito empeora. Esta es la operación del seguro-de-incendios-sobre-la-casa-del-vecino de la introducción: una apuesta direccional de crédito.
• Ganar exposición sintética al crédito VENDIENDO protección. ¿Queréis estar largos de un crédito pero no queréis comprar y financiar el bono real? Vended protección. Cobráis la prima y asumís el riesgo de impago — económicamente casi idéntico a poseer el bono (ganáis el carry, perdéis en el impago), pero sin desembolso inicial de efectivo para comprar el bono y sin financiación. Vender protección CDS ≈ una posición larga apalancada en el crédito.
• Operar la basis bono-CDS. El diferencial de crédito de un bono y su diferencial CDS deberían ser aproximadamente iguales — son dos precios para el mismo riesgo de impago. Cuando divergen, la brecha es la basis (diferencial CDS menos diferencial del bono). Las mesas de valor relativo operan la basis: compran el barato, venden el caro y cosechan la convergencia. La mera existencia de un precio CDS limpio y líquido le da al bono al contado un benchmark contra el que medirse.

Una pega que se gana su propia lección futura: cuando compráis protección, vuestro pago depende de que el vendedor sea de verdad lo bastante solvente como para pagaros. Si el vendedor explota en la misma crisis que dispara vuestro evento de crédito, vuestro “seguro” no vale nada. Ese riesgo de contraparte — demostrado vívidamente cuando AIG, un gigante vendedor de protección, estuvo a punto de tumbar el sistema en 2008 — es exactamente lo que existen para valorar los ajustes XVA (CVA y compañía), y allí llegaremos.

Juntándolo todo

Una permuta de incumplimiento crediticio es un seguro negociable sobre el crédito de un prestatario y, como todo swap, tiene dos patas: el comprador paga la pata de prima / diferencial corriente (trimestral, en pb del nocional, el 20 de mar/jun/sep/dic) y el vendedor paga la pata de protección / contingente — valorada en nocional × (1 − Recuperación) — pero solo si el Comité de Determinaciones declara un evento de crédito de ISDA (quiebra, impago de pago, reestructuración, más extras soberanos). La liquidación es de forma abrumadora en efectivo a la recuperación determinada por subasta, sustituyendo la vieja entrega física. El comprador está largo de protección / corto de crédito (pequeño coste constante, gran pago en una crisis); el vendedor es la imagen especular, como un asegurador cargando con una cola gorda. El Big Bang de 2009 lo estandarizó todo — cupones fijos de 100 (IG) / 500 (HY) pb más un upfront, el Modelo Estándar de ISDA (recuperación supuesta del 40%/20%), subastas obligatorias y DC formales — con el Small Bang añadiendo subastas de reestructuración, y las cláusulas de reestructuración (No-R en Norteamérica, Mod-Mod-R en Europa) aún difiriendo por región. Y la razón por la que todo ello existe: cubrir bonos que poseéis, expresar visiones bajistas sin ponerse corto, fabricar exposición larga sintética vendiendo protección y operar la basis bono-CDS — todo ello a la sombra del riesgo de contraparte que se inventó el XVA para valorar. Dominad esto, y el resto de los derivados de crédito no es más que combinaciones ingeniosas del contrato que ahora os sabéis al dedillo.

A continuación — pasaremos del CDS single-name que ahora os sabéis al dedillo a los índices CDS como CDX e iTraxx: cestas de nombres que se negocian como un único instrumento líquido, y el caballo de batalla de la cobertura de crédito y el posicionamiento macro.