Ya conocéis dos varas para medir “el precio del tiempo”: la curva de gobierno (lo que paga un soberano que imprime su moneda) y la curva swap (lo que paga el mercado por intercambiar fijo por SOFR flotante). Apilad una sobre la otra y el hueco entre ambas — el swap spread — se convierte en un objeto negociable por sí mismo, un barómetro en tiempo real del crédito bancario, el estrés de balance y los gigantescos flujos de cobertura de pensiones y empresas. Después daremos la vuelta a la lente: en vez de negociar el diferencial, usaremos un swap para quitarle el riesgo de tipos a un bono, dejando una rentabilidad de crédito limpia llamada asset-swap spread (diferencial del asset swap). Al terminar leeréis un swap spread negativo sin concluir que Goldman es más seguro que el Tío Sam.
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El tipo swap a 10 años es del 4,10% y el bono del Tesoro a 10 años rinde el 3,95%. ¿Cuál es el swap spread a 10 años?
El swap spread: tipo swap menos la rentabilidad de gobierno
Analogía. Imaginad dos termómetros clavados en el mismo campo. Uno mide la temperatura del mundo libre de riesgo — lo que paga el Tesoro de EE. UU. por dinero a 10 años. El otro mide el mercado swap — lo que cuesta fijar un tipo contra SOFR flotante. El swap spread es la diferencia entre las dos lecturas a la misma madurez, cotizada en puntos básicos. Cuando el termómetro swap marca más caliente, el diferencial es positivo; cuando marca más frío, es negativo.
La definición. Para una madurez dada,
el tipo swap par menos la rentabilidad del bono de gobierno de la misma madurez. Un swap a 10 años al 4,10% contra un Tesoro a 10 años al 3,95% da un swap spread de bp.
Lo que reflejaba históricamente. Durante la mayor parte de la historia del mercado swap el diferencial fue firmemente positivo, y con razón. Los swaps están ligados a la financiación interbancaria / tipo SOFR — tipos con un leve tufillo a crédito bancario incorporado — que se sitúan por encima de la rentabilidad de un gobierno que siempre puede imprimir para pagar. Encima de eso se sumaba la oferta y demanda: la fuerte cobertura corporativa (emisores pagando fijo en swaps para fijar costes de financiación) empujaba los tipos swap al alza, y el swap spread se volvió la forma abreviada de decir “cuánto cuesta de más el tipo del sistema bancario sobre el verdaderamente libre de riesgo”.
En un régimen normal los tipos swap se sitúan por encima de los de gobierno a lo largo de la curva — el diferencial de cada madurez es positivo.
Ejemplo resuelto. Supongamos que el tipo swap a 5 años es del 4,02% y el Tesoro a 5 años rinde el 3,84%.
- Swap spread bp.
- Leedlo al revés: quienes ponen precio a swaps a 5 años exigen 18 bp más de lo que paga el gobierno — la prima de crédito y flujos del mercado swap sobre la referencia libre de riesgo a esa madurez.
Es un precio relativo, no uno absoluto
Un swap spread no os dice nada sobre el nivel de los tipos — ambas patas podrían estar al 1% o al 9%. Aísla el hueco entre la curva swap y la de gobierno, que es justo por lo que a los traders les encanta: filtra el gigantesco factor común (el nivel de los tipos) y deja una señal más limpia sobre crédito, regulación y flujos de cobertura.
Swap spreads negativos: el rompecabezas que rompió el manual
El rompecabezas. Desde aproximadamente 2008, el tramo largo de la curva (10 años, y sobre todo 30 años) ha pasado largas temporadas con un swap spread negativo — el tipo swap imprimiendo por debajo de la rentabilidad del Tesoro equivalente. Activad el interruptor de estrés en el gráfico de arriba y observad cómo el swap a 30 años se sumerge bajo el Tesoro a 30 años. Tomado al pie de la letra, un diferencial negativo dice que el mercado pagará menos por recibir un tipo swap ligado a la banca que por mantener un Tesoro de EE. UU. — es decir, los bancos son más seguros que el gobierno de EE. UU. Eso es, usando un término técnico, una tontería.
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Un swap spread a 30 años de −40 bp parece implicar ingenuamente qué — ¿y por qué esa lectura es errónea?
Los verdaderos motores. Dos fuerzas, ninguna sobre el crédito, empujan los tipos swap del tramo largo a la baja respecto a los de gobierno:
- (a) Coste de balance y regulación. Las reglas pos-crisis — el ratio de apalancamiento y el Ratio de Apalancamiento Suplementario (SLR) — cobran capital al dealer por cada activo que mantiene, incluso Tesoros ultraseguros. Un swap, en cambio, está mayormente fuera de balance y apenas consume el ratio de apalancamiento. Así que mantener un Tesoro al contado es caro para un dealer; para estar dispuesto a poseerlo en vez de recibir en un swap, el dealer exige una concesión de rentabilidad — el Tesoro debe rendir más que el swap. Esa concesión es exactamente un swap spread negativo.
- (b) Flujos estructurales de recepción. Dos enormes multitudes insensibles al precio empujan en la misma dirección. Las pensiones, aseguradoras y fondos LDI tienen pasivos a largo plazo y reciben fijo en swaps largos para casarlos, presionando mecánicamente los tipos swap largos a la baja. Y las empresas que emiten bonos a tipo fijo a menudo los swapean a flotante, lo que significa pagar flotante y recibir fijo — empujando de nuevo los tipos swap a la baja en el tramo largo. Ambos flujos deprimen el tipo swap respecto a la rentabilidad de gobierno.
Juntadlos y el tipo swap del tramo largo puede hundirse por debajo del Tesoro equivalente, sin que ello implique en absoluto que una contraparte de swap tenga mejor crédito que el Tesoro.
Swap spread negativo ≠ 'los bancos le ganan al Tesoro'
Esta es la lectura errónea más común en una mesa de tipos. Un swap spread negativo no es una afirmación de crédito. Es una afirmación de fontanería: los balances de los dealers son escasos y caros (así que los Tesoros necesitan un soborno de rentabilidad para ser mantenidos), mientras que pensiones, aseguradoras y coberturistas corporativos reciben fijo sin descanso en el tramo largo (así que los tipos swap se ven arrastrados a la baja). El crédito explica por qué los diferenciales fueron positivos durante décadas; la regulación y los flujos explican por qué el tramo largo se volvió negativo.
Ejemplo resuelto. El Tesoro a 30 años rinde el 4,45% y el tipo swap a 30 años es del 4,05%.
- Swap spread bp.
- Interpretación: un dealer preferiría recibir fijo al 4,05% en un swap antes que poseer un Tesoro a 30 años al 4,45%, porque el Tesoro consume balance (SLR) que el swap no — los 40 bp extra del bono son la compensación por ese lastre regulatorio, reforzada por los flujos de recepción de pensiones/aseguradoras que mantienen el tipo swap a la baja.
Think first
Nombrad las dos fuerzas no crediticias que pueden volver negativo un swap spread del tramo largo, y decid en qué dirección empuja cada una el tipo swap frente a la rentabilidad de gobierno.
Pista: Una es sobre la regulación/balance del dealer; la otra es sobre quién recibe fijo estructuralmente en el tramo largo.
Completad la historia del diferencial negativo.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
Desde 2008, los swap spreads del tramo largo a menudo se han vuelto , lo que significa que el tipo swap se sitúa la rentabilidad del Tesoro equivalente. Esto NO significa que los bancos tengan mejor crédito que el gobierno; en cambio refleja el regulatorio de mantener Tesoros más los flujos estructurales de de pensiones y coberturistas corporativos.
El asset swap: convertir un bono fijo en un flotante sintético
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Os encanta el crédito de un bono corporativo pero teméis su riesgo de tipos. Un asset swap os permite quedaros con el crédito mientras cubrís el riesgo de tipos — ¿qué le hace la pata del swap al cupón fijo del bono?
Analogía. Os gusta el crédito de un bono corporativo concreto — pensáis que el emisor paga un cupón gordo por no-mucho riesgo de impago — pero odiáis su riesgo de tipos: si los tipos suben, el precio del bono fijo se desploma. Un asset swap es el kit quirúrgico que retira el riesgo de tipos y deja el crédito. Compráis el bono y luego le acopláis un swap que entrega los cupones fijos del bono y os devuelve SOFR flotante más un diferencial. Resultado neto: una nota a tipo flotante sintética cuyo pago cabalga sobre SOFR, con un suplemento fijo que os paga puramente por mantener el riesgo de crédito y liquidez del bono.
El paquete. Un asset swap es una operación combinada:
- Comprar un bono de cupón fijo (pagáis su precio, recibiréis sus cupones fijos).
- Entrar en un swap donde pagáis el cupón fijo del bono y recibís flotante + un diferencial (p. ej. SOFR + 120 bp).
Los cupones fijos que recibís del bono se cancelan con el fijo que pagáis en el swap, dejándoos con flotante + un diferencial. Ese diferencial residual es el asset-swap spread (ASW) — el margen limpio sobre el índice flotante que ganáis por soportar el riesgo de crédito/liquidez del bono mientras el swap neutraliza el riesgo de tipos.
Estructura par/par. La convención estándar es el asset swap par/par: el swap se dimensiona de modo que el paquete combinado cueste par por adelantado (el inversor paga 100 por el conjunto bono-más-swap independientemente de si el bono en sí cotiza con prima o descuento), y el swap paga/recibe un importe inicial para cubrir la diferencia entre el precio del bono y la par. A cambio, el inversor recibe la corriente completa de cupones del bono a través del swap y la entrega, quedando en flotante + diferencial ASW sobre nocional par hasta el vencimiento.
Emparejad cada pata de un paquete de asset swap con lo que hace.
Elige un término y luego su definición.
Ejemplo resuelto. Un bono corporativo a 5 años cotiza a par con un cupón fijo del 5,00%. El tipo swap a 5 años es del 4,00%. Lo convertís en asset swap: compráis el bono y, en el swap, pagáis 5,00% fijo (igualando el cupón) y recibís SOFR + ASW.
- En un bono par/par, el fijo que recibís (cupón, 5,00%) iguala el fijo que pagáis en el swap (5,00%), así que se cancelan.
- El valor de mercado de recibir 5,00% fijo contra pagar el tipo swap del 4,00% vale alrededor de bp al año de fijo extra sobre la curva swap.
- Ese excedente de 100 bp se convierte en un suplemento flotante: recibís aproximadamente SOFR + 100 bp. El asset-swap spread es ≈ 100 bp — vuestra compensación limpia, en términos flotantes, por mantener el crédito del bono mientras el swap ha borrado el riesgo de tipos.
Un inversor convierte en asset swap un bono corporativo de cupón fijo. Tras ensamblar el paquete, el flujo de caja neto del inversor se describe mejor como:
ASW vs Z-spread: dos reglas para el mismo bono
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Tanto el asset-swap spread como el Z-spread se cotizan en puntos básicos y se parecen. ¿Qué tienen en común?
Tanto el asset-swap spread como el Z-spread miden cuánto rinde un bono sobre la curva swap/libre de riesgo — son dos reglas apoyadas sobre la misma tabla, y normalmente marcan casi lo mismo, difiriendo en unos pocos puntos básicos. La diferencia está en cómo se construyen.
| Asset-swap spread (ASW) | Z-spread | |
|---|---|---|
| Qué es | Margen flotante del paquete asset swap par/par | Diferencial constante añadido a cada punto de la curva cero para que el bono se reprecie a su precio de mercado |
| Construcción | Un paquete negociado (comprar bono + swap), valorado a par | Un cálculo de puro descuento, sin operación implícita |
| Tratamiento de flujos | Cupones swapeados sobre nocional par | Cada flujo descontado al tipo cero + Z |
| Sensibilidad | Afectado por la prima/descuento del bono frente a par y el ajuste de efectivo par/par | Refleja limpiamente el momento de cada flujo; pequeña diferencia de convexidad frente al ASW |
| Uso típico | Carry de un bono con riesgo de tipos cubierto; valor relativo en términos flotantes | Cotizar/comparar el diferencial de un bono sobre la curva; valoración |
Los dos divergen sobre todo cuando el bono cotiza lejos de par (el ajuste par/par carga el ASW de forma distinta) o en bonos de cupón alto donde la convexidad muerde. Para un bono cerca de par con un cupón modesto, ASW ≈ Z-spread con un margen de unos pocos puntos básicos.
¿Qué afirmación distingue mejor el asset-swap spread del Z-spread?
Cuándo usar cada uno
Usad los swap spreads para valor relativo entre mercados y como indicador macro de estrés: un swap spread que se amplía puede señalar estrés de financiación o fuerte demanda de cobertura, y un diferencial negativo del tramo largo es una ventana a la escasez de balance y los flujos de pensiones. Usad los asset swaps cuando de verdad queréis cargar (carry) un bono concreto — cobrar su diferencial de crédito en términos flotantes mientras el swap cubre silenciosamente el riesgo de tipos. Usad el Z-spread cuando simplemente necesitéis un número limpio y sin operación para cotizar y comparar el diferencial de un bono sobre la curva. Distintos trabajos, la misma familia de reglas.
Juntándolo todo
El swap spread es el tipo swap menos la rentabilidad de gobierno de la misma madurez, en puntos básicos — históricamente positivo porque los swaps cargan un matiz de crédito bancario y absorben flujos de cobertura que se sitúan por encima del soberano libre de riesgo. Desde 2008 el tramo largo se ha vuelto a menudo negativo, no porque los bancos tengan mejor crédito que el Tesoro (no lo tienen) sino porque los costes de balance pos-crisis (ratio de apalancamiento / SLR) hacen que los dealers exijan una concesión de rentabilidad para mantener Tesoros, mientras que los flujos estructurales de recibir fijo de pensiones, aseguradoras, LDI y emisores corporativos de fijo a flotante arrastran los tipos swap largos a la baja. Dad la vuelta a la lente y el asset swap usa un swap para entregar el cupón fijo de un bono y recibir flotante + un diferencial, convirtiendo el bono en un flotante sintético; el asset-swap spread residual es vuestra compensación limpia y cubierta de tipos por el riesgo de crédito y liquidez del bono. Es un primo cercano del Z-spread — ambos miden el diferencial sobre la curva, difiriendo solo ligeramente por prima/descuento y convexidad. Leed el diferencial para estrés y valor relativo; construid el asset swap cuando queráis el carry sin el riesgo de tipos.
Big picture
Swap spreads y asset swaps
- Swap Spreads y Asset Swaps
- Swap spread
- Tipo swap − rentabilidad de gobierno equivalente (bp)
- Swap 10a 4,10% vs UST 3,95% = +15 bp
- Históricamente positivo: crédito bancario + flujos de cobertura
- Aísla el hueco, no el nivel de los tipos
- Diferenciales negativos
- Tramo largo (10a/30a) negativo desde ~2008
- NO un veredicto de crédito sobre el Tesoro
- Coste de balance: ratio de apalancamiento / SLR
- Flujos de recibir fijo: LDI, aseguradoras, empresas
- Asset swap
- Comprar bono fijo + pagar cupón en swap
- Recibir flotante + diferencial → flotante sintético
- Diferencial ASW = margen limpio sobre SOFR
- Par/par: paquete valorado a 100 por adelantado
- ASW vs Z-spread
- Ambos = diferencial sobre la curva
- ASW de un paquete par/par negociado
- Z-spread = añadido a la curva cero
- Difieren por prima/descuento y convexidad
- Cuándo usar
- Swap spreads: valor relativo y estrés macro
- Asset swaps: cargar un bono, cubrir el riesgo de tipos
- Z-spread: cotización del diferencial sin operación
- Swap spread
Repaso: swap spreads y asset swaps
El tipo swap a 7 años es del 4,30% y el Tesoro a 7 años rinde el 4,05%. El swap spread a 7 años es:
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A continuación — caps, floors y swaptions — dejamos atrás los swaps lineales y añadimos opcionalidad: el derecho (no la obligación) de fijar un tipo, los contratos que ponen techo al dolor de un prestatario o suelo a los ingresos de un prestamista, y la volatilidad que por fin pone precio a “quizá”.