SOFR y la muerte del LIBOR

Durante cuatro décadas, la pata flotante de casi cada swap, la revisión de vuestra hipoteca y el cupón de cientos de billones de dólares de préstamos apuntaban todos a un único número: el LIBOR. Era el latido de las finanzas globales. Era también, resultó ser, un número que un puñado de bancos esencialmente se inventaba por teléfono — y que, tras la crisis financiera, describía un mercado que había dejado de existir en gran medida. Esta lección es la autopsia y el renacimiento: por qué murió el LIBOR, qué es el SOFR y la única consecuencia genuinamente incómoda del cambio — que ahora tenéis que capitalizar un tipo a un día en diferido para obtener el tipo del periodo que antes os cotizaban por adelantado.

Qué era el LIBOR: un índice construido sobre la palabra de los bancos

Analogía. Imaginad fijar el precio nacional de la leche llamando por teléfono a dieciocho granjeros cada mañana y preguntándoles: “¿Qué crees que pagarías por la leche hoy?” — y luego promediar sus conjeturas. Nadie tiene que comprar leche de verdad. Esa media basada en conjeturas era el LIBOR.

La definición. El LIBOR — el London Interbank Offered Rate (tipo interbancario ofrecido de Londres) — respondía a una pregunta: ¿a qué tipo podría un banco líder tomar prestados fondos sin garantía de otro banco, para un plazo dado? Cada día hábil, un panel de grandes bancos enviaba cada uno una estimación para varios plazos (a un día, 1 mes, 3 meses, 6 meses, 12 meses) en varias divisas. Se recortaban las estimaciones más altas y más bajas y se promediaba el resto. Esa media, publicada, se convertía en el tipo de referencia contra el que se revisaban las patas flotantes, los préstamos y las hipotecas ajustables.

Tres rasgos importan, porque el SOFR va a darle la vuelta a cada uno de ellos:

• Basado en encuestas. Venía de las estimaciones de los bancos — lo que decían — no de un registro de operaciones reales.
• Sin garantía. Ponía precio a un préstamo sin colateral, así que incorporaba el riesgo de crédito de los bancos: la posibilidad de que el banco prestatario quiebre antes de devolver.
• A plazo. Se cotizaba para un periodo por adelantado — un LIBOR a 3 meses fijado hoy os decía el tipo para los próximos tres meses, conocido por adelantado.

Por qué murió el LIBOR: un escándalo encima de una podredumbre estructural

Analogía. El LIBOR no murió de una sola enfermedad. Tuvo un infarto — un escándalo público — sentado encima de un fallo orgánico crónico y terminal que nadie había tratado.

Fallo uno: el escándalo de manipulación (2012). Como las estimaciones eran opiniones, podían empujarse. Los investigadores encontraron a operadores de varios bancos coludiendo para sesgar las estimaciones LIBOR de su firma al alza o a la baja — a veces para halagar la aparente salud del banco, más cínicamente para sacar beneficio en sus propias posiciones de swaps y futuros que pagaban si el LIBOR fijaba un pelín más alto o más bajo. Unos pocos puntos básicos, multiplicados por billones en nocional, son dinero de verdad. Siguieron miles de millones en multas; se abrieron causas penales. Un índice global había sido tratado como una palanca negociable.

Fallo dos: el tipo no tenía mercado debajo. Este fue el asesino más profundo y silencioso. Tras 2008, los bancos dejaron de prestarse entre sí sin garantía a plazo — era demasiado arriesgado, y la regulación lo hacía caro. Así que las mismísimas transacciones que el LIBOR debía resumir habían desaparecido en gran medida. Los bancos del panel se quedaron enviando juicio experto sobre un precio que casi ninguna operación real estaba fijando. Los reguladores lo llamaron “un tipo en busca de un mercado”. Un índice que descansa sobre opiniones no solo es manipulable — está desanclado.

Así que la Financial Conduct Authority (FCA) del Reino Unido, reguladora del LIBOR, anunció que dejaría de obligar a los bancos a enviar estimaciones, poniendo en marcha la fecha de defunción del LIBOR. No puedes multar tu salida de un tipo que ya no mide nada.

El SOFR, el sustituto: garantizado, a un día, real

Analogía. Si el LIBOR era “¿qué crees que cuesta la leche?”, el SOFR es un rollo de tique de caja: suma cada venta real de leche que pasó ayer y reporta el precio medio real. Sin opiniones, sin llamadas de teléfono — solo la cinta.

La definición. El SOFR — el Secured Overnight Financing Rate (tipo de financiación garantizada a un día) — es el tipo al que las firmas toman prestado efectivo a un día, garantizado por colateral de deuda del Tesoro de EE. UU., en el mercado repo (acuerdos de recompra). La Fed de Nueva York lo publica a diario como una mediana ponderada por volumen de esas operaciones reales — aproximadamente más de un billón de dólares de transacciones reales cada día. Sus cuatro propiedades son la imagen especular exacta de las del LIBOR:

• Garantizado. Los préstamos están colateralizados por deuda del Tesoro. Si el prestatario falla, os quedáis con el colateral — así que esencialmente no hay riesgo de crédito bancario incorporado.
• A un día. Es un tipo de un día, no a plazo. (Trataremos ese matiz a continuación.)
• Basado en transacciones. Calculado a partir de una cinta profunda de operaciones reales, no de una encuesta — nada que “enviar”, y nada que empujar.
• Casi libre de riesgo. Con colateral y un horizonte a un día, el SOFR está tan cerca de un verdadero tipo libre de riesgo como puede producir un mercado real.

El gráfico de abajo muestra la misma idea que importa a la gente de swaps: fijar un tipo fijo, o flotar sobre un índice a un día que puede subir, bajar o moverse de lado. La línea plana es la certeza que la fijación a plazo estilo LIBOR parecía; la línea en movimiento es la realidad a un día que ahora tenéis que capitalizar.

El reto de la capitalización en diferido

La pega. El SOFR es a un día. Pero la pata flotante de vuestro swap paga sobre un periodo — digamos tres meses. ¿Cómo convertís unos 90 tipos de un día en un tipo de periodo? Los capitalizáis: rodáis el dinero hacia delante día a día, ganando cada día el SOFR de ese día. Para un periodo formado por días $t$, el tipo de periodo capitalizado es

donde $d_t$ es el número de días naturales que aplica el tipo de ese día (un fin de semana usa el tipo del viernes para los tres días) y dividimos entre 360 por la convención de días del mercado monetario. Es el mismo “interés sobre interés” que habéis visto desde la primerísima lección — solo que aplicado un día cada vez.

El problema genuinamente nuevo. El LIBOR se fijaba por adelantado: el día uno conocíais el tipo para todo el periodo siguiente. El SOFR capitalizado solo se conoce en diferido — no podéis terminar el producto hasta que el último día del periodo haya impreso. Aprendéis el tipo del periodo más o menos cuando el pago vence, no al principio. Eso no es un defecto; es el coste inevitable de usar un tipo real a un día en vez de una previsión.

Ejemplo resuelto. Tomad un tramo diminuto de cinco días hábiles, de lunes a viernes, sobre un nocional de $10.000.000. El tipo del viernes cubre el fin de semana (sábado y domingo también), así que aplica para 3 días. Cada factor diario toma la forma $\left(1 + \text{SOFR}_t \cdot \frac{d_t}{360}\right)$:

Multiplicad los factores diarios entre sí y obtenéis $F = 1.00103456$. Restad 1 y el tipo de periodo capitalizado es 0,10346% sobre esos 7 días naturales. Sobre $10.000.000 eso es un devengo de la pata flotante de $10{,}000{,}000 \times 0.0010346 \approx 10{,}346$ — es decir, $10.346.

Anualizadlo ($0.0010346 \times \frac{360}{7}$) y obtenéis alrededor de 5,32% — sensatamente entre los tipos diarios, exactamente como debería ser. Fijaos en que no podríais haber escrito ese cheque de $10.346 el lunes: la impresión del viernes es parte del producto, así que el número solo se finaliza al final.

Para productos que de verdad necesitan el tipo por adelantado. Algunos productos de contado — un préstamo a una pequeña empresa, una hipoteca de consumo — no pueden decirle al prestatario su tipo solo al final. Para esos, la CME publica el Term SOFR: un tipo SOFR a plazo con visión de futuro (1m / 3m / 6m) derivado de futuros de SOFR, así que se conoce por adelantado como lo era el LIBOR, sin dejar de estar arraigado en el mercado del SOFR. La mayoría de los derivados usan SOFR capitalizado; muchos préstamos usan Term SOFR.

Convertir contratos LIBOR heredados. Un swap escrito contra LIBOR a 3 meses no puede simplemente reapuntarse al SOFR — el SOFR es más bajo, porque carece del componente de crédito del LIBOR. Repapelearlo limpiamente entregaría valor de una contraparte a la otra. El arreglo es el ajuste de diferencial de crédito (CSA, Credit Spread Adjustment): un añadido fijo, definido en el fallback de ISDA como la diferencia mediana entre LIBOR y SOFR durante los cinco años anteriores al cese del LIBOR. Atornillad ese diferencial histórico sobre el SOFR capitalizado y el contrato convertido aterriza económicamente cerca del antiguo de LIBOR — ni ganga, ni robo.

La transición: cómo cambió el mundo de verdad

La cronología. Esto no fue accionar un interruptor; fue una migración de varios años con fechas límite duras:

• Finales de 2021: los bancos dejaron de escribir nuevos contratos referenciados al LIBOR en USD.
• ~Junio de 2023: los plazos restantes del LIBOR en USD (incluidos los muy usados 1m, 3m, 6m) cesaron la publicación.
• Las operaciones heredadas todavía ligadas al LIBOR cayeron automáticamente al sustituto vía el protocolo de fallback de ISDA: las contrapartes que se adhirieron acordaron por adelantado que, al cese, sus referencias a LIBOR cambiarían a SOFR capitalizado más el ajuste fijo de diferencial de crédito. Los contratos de “legado difícil” (tough legacy) que no podían repapelearse recibieron respaldos legislativos que nombraban un sustituto basado en SOFR.

El resultado: billones de dólares de swaps, préstamos y valores fueron reapuntados de un tipo de encuesta dictado por teléfono a un tipo a un día basado en transacciones, en su mayoría sin litigios, porque las matemáticas del fallback se acordaron antes de que se apagaran las luces del LIBOR.

Juntándolo todo

El LIBOR era el London Interbank Offered Rate: un índice basado en encuestas, sin garantía y a plazo — conjeturas de los bancos sobre lo que pagarían por endeudarse durante un mes o tres, fijadas por adelantado. Murió de dos enfermedades a la vez: un escándalo de manipulación (una opinión que puedes empujar por beneficio) y una podredumbre estructural (el mercado a plazo sin garantía bajo él se evaporó, dejando “un tipo en busca de un mercado”). Su sustituto, el SOFR, da la vuelta a cada propiedad: garantizado por deuda del Tesoro, a un día, basado en transacciones ($1B+ al día) y casi libre de riesgo — con ningún diferencial de crédito incorporado, por lo que se mantiene en calma en crisis que antes disparaban al LIBOR. El precio de usar un tipo real a un día es la capitalización en diferido: multiplicáis factores diarios $(1 + \text{SOFR}_t \cdot d_t/360)$ y solo conocéis el tipo del periodo al final — suavizado por lookbacks y payment delays, sorteado por el Term SOFR para productos que necesitan el tipo por adelantado, y reconciliado con contratos antiguos vía el ajuste de diferencial de crédito en el fallback de ISDA. El nuevo LIBOR en USD paró a finales de 2021, los plazos principales cesaron a mediados de 2023, y las operaciones heredadas cayeron al SOFR capitalizado más ese diferencial. El SOFR no es el LIBOR rebautizado — es una máquina distinta que da la casualidad de que hace el mismo trabajo.

A continuación — diferenciales de swap y asset swaps — medimos el hueco entre el tipo de swap y la rentabilidad del bono del Estado, y usamos un asset swap para descomponer un bono hasta un diferencial limpio sobre SOFR.