Riesgo de divisa en una cartera: con cobertura frente a sin cobertura

Sabéis valorar un par de divisas, leer un forward, recitar la paridad cubierta de tipos de interés mientras dormís y explicar por qué el carry trade paga hasta que deja de hacerlo. Ahora llega la recompensa del profesional: ¿qué pasa cuando de verdad poseéis activos extranjeros? La verdad incómoda es que, en el momento en que un inversor estadounidense compra una acción alemana, no hizo una apuesta, sino dos. Está largo en la acción y largo en el euro, lo pretendiera o no. Esta lección va de encontrar esa apuesta de divisa oculta, medirla y decidir qué hacer (si es que algo) al respecto. Todo lo que habéis aprendido —forward points, CIP, carry, flujos hacia los refugios— vuelve aquí a trabajar de verdad.

Dónde se esconde el riesgo de divisa

Analogía. Comprar un activo extranjero es como pedir un plato con precio en una moneda extranjera y pagarlo con tarjeta de crédito. El precio de la carta (la rentabilidad local) es una cosa; el tipo de cambio que aplica tu banco cuando llega el cargo es otra. Puedes adorar la comida y aun así llevarte un susto con la conversión, o llevarte un descuento agradable. En cualquier caso, te apuntaste a ambos precios en el momento en que pediste.

Definición. Cuando posees un activo denominado en una moneda extranjera, tu rentabilidad total tiene dos fuentes: la rentabilidad local del activo (cómo se comportó en su propia moneda) y la rentabilidad de divisa (cómo se movió esa moneda frente a la tuya). Un inversor estadounidense en una acción del DAX alemán está a la vez largo en la acción y largo en el euro: si el euro se debilita, parte de su ganancia se evapora en el viaje de vuelta a casa, aunque la acción no haya hecho nada mal.

Por eso “solo quiero exposición a la renta variable europea” es una afirmación algo ingenua. A menos que hagas algo al respecto, también has tomado una visión direccional sobre el euro, una que quizá nunca pretendiste y que desde luego no te pagan ninguna prima de riesgo por mantener.

Descomponer la rentabilidad

Analogía. Piensa en tu rentabilidad extranjera como una carrera de relevos de dos postas. El activo local corre la primera posta (su rentabilidad en su propia moneda); el tipo de cambio corre la segunda (convertir ese resultado de vuelta a casa). Tu tiempo final es la combinación de ambas postas, y una segunda posta lenta puede arruinar una primera brillante.

Definición. Si $r_{local}$ es la rentabilidad del activo en su propia moneda y $r_{fx}$ es la rentabilidad en moneda nacional sobre esa divisa extranjera (cuánto se apreció frente a tu moneda), la rentabilidad total en moneda nacional es la capitalización de las dos:

$r_{home} = (1 + r_{local})(1 + r_{fx}) - 1$

Desarrollando:

$r_{home} = r_{local} + r_{fx} + r_{local}\cdot r_{fx}$

Los dos primeros términos son la historia de titular; el último, $r_{local}\cdot r_{fx}$, es el pequeño término cruzado (la rentabilidad que ganas sobre la propia ganancia, revalorizada por la divisa). Para movimientos modestos es minúsculo y la aproximación práctica es simplemente:

$r_{home} \approx r_{local} + r_{fx}$

Ejemplo resuelto — la acción europea y el euro que cae

Un inversor estadounidense compra una acción europea. Durante el año rinde +10% en euros, pero el euro cae un 8% frente al dólar (así que $r_{fx} = -0.08$). ¿Cuánto ganó de verdad el inversor estadounidense en dólares?

La rentabilidad exacta en dólares es +1,2%, no el +10% que “ganó” la acción. La aproximación (+2%) anda en el orden correcto, pero la sobrestima en el 0,8% del término cruzado; aquí el término cruzado es negativo porque la propia ganancia se vio rebajada por el euro más débil. Una victoria local de dos dígitos se convirtió en un año en dólares apenas positivo, puramente por la pata de divisa. Esa brecha es el riesgo de divisa, hecho tangible.

Cubrir o no cubrir

Analogía. La exposición a divisa es como el siseo de fondo en una grabación. Rara vez hace que la música suene mejor —a largo plazo las divisas tienen una rentabilidad esperada de aproximadamente cero—, pero desde luego añade ruido. Cubrir es el interruptor de cancelación de ruido: lo accionas y el siseo baja, a menudo sin tocar la melodía. La pega es que el interruptor no es gratis, y a veces el “siseo” es en realidad una contramelodía útil (más sobre los refugios después).

El argumento central a favor de cubrir. A horizontes largos, la divisa de un mercado desarrollado tiene una rentabilidad esperada de aproximadamente cero: los tipos de cambio vagan, pero no tienden de forma fiable al alza o a la baja para un inversor diversificado. Sin embargo, las divisas son volátiles. Así que la exposición a FX añade varianza sin añadir rentabilidad esperada, la peor operación en finanzas. Eliminarla mediante cobertura puede por tanto reducir el riesgo de la cartera “gratis” en términos de rentabilidad esperada. Ese es el argumento de manual a favor de una cobertura del 100%.

Los argumentos en contra. Cubrir no sale gratis:

• Tiene un coste o carry (siguiente sección): vender tu divisa extranjera a plazo fija el diferencial de tipos, que puede sangrar dinero.
• Crea ruido de tesorería: la cobertura se marca a mercado, así que genera ganancias y pérdidas que hay que liquidar en efectivo aunque el activo subyacente no se toque.
• Elimina diversificación: los movimientos de divisa no están perfectamente correlacionados con tus activos, así que algo de exposición a FX puede en realidad amortiguar la volatilidad total, sobre todo las divisas refugio que suben en las crisis.

El reparto convencional. Los profesionales suelen resolverlo por clase de activo:

La lógica gira toda en torno a la volatilidad relativa. Para un activo de baja volatilidad como un bono, el riesgo de divisa domina y vale la pena eliminarlo. Para un activo de alta volatilidad como la renta variable, el riesgo de divisa es un pasajero menor y hasta puede mejorar la diversificación, así que muchos inversores lo dejan puesto.

El coste (o carry) de cubrir

Analogía. Recuerda de la CIP que un forward no es un pronóstico: es el spot de hoy ajustado por el diferencial de tipos. Cubrir simplemente usa ese forward, así que la cobertura hereda el carry. Es como alquilar un trastero con precio según tu barrio: cubre una divisa de “alquiler caro” (tipo alto) y pagas una prima por la protección; cubre una de “alquiler barato” (tipo bajo) y el casero te paga a ti por guardar ahí.

Definición. Para cubrir una posición extranjera vendes la divisa extranjera a plazo (la convertirás de vuelta a casa más tarde, y el forward fija ese tipo ahora). Por la paridad cubierta de tipos de interés, el tipo forward difiere del spot exactamente por el diferencial de tipos de interés, los forward points de la lección 3. Así que:

• Cubrir una divisa con un tipo de interés mayor que el de tu moneda nacional significa venderla a plazo con descuento (forward points en tu contra) → cubrir te cuesta carry.
• Cubrir una divisa con un tipo de interés menor significa venderla a plazo con prima → cubrir te paga carry.

El signo es simplemente el carry trade al revés. El carry trade gana el diferencial manteniendo la divisa de tipo alto; cubrir esa divisa devuelve ese mismo diferencial. No hay comida gratis, ni cobertura gratis tampoco, pero el “coste” puede ser negativo.

Ejemplo resuelto — coste de cobertura a partir del diferencial de tipos

Un inversor estadounidense (tipo nacional 5%) mantiene una posición en renta variable británica por valor de £1.000.000 y decide cubrir la libra. El tipo del Reino Unido es del 6% (mayor que el de EE. UU.). Vende £1.000.000 a plazo a un año. El spot es $1,2500 por libra. Por la CIP, el forward a un año es aproximadamente:

$F \approx S \times \frac{1 + r_{home}}{1 + r_{foreign}} = 1.2500 \times \frac{1.05}{1.06}$

Como la libra es la divisa de tipo más alto, el inversor debe venderla a plazo con descuento, fijando un precio en torno a un 0,94% por debajo del spot, casi exactamente el −1% del diferencial de tipos ($5\% - 6\%$). Eso es un lastre de aproximadamente un 1%/año sobre la posición cubierta: el precio de eliminar el riesgo de GBP. Invierte los tipos (cubre una divisa de tipo bajo como el yen desde una base nacional de tipo alto) y la misma aritmética convierte el lastre en una ganancia: la cobertura te paga el diferencial.

Cuándo sopesar el coste

Si cubrir una divisa te paga carry (divisa extranjera de tipo bajo), la decisión es fácil: reduces riesgo y te pagan, así que cubre. Si cubrir te cuesta carry (divisa extranjera de tipo alto), debes juzgar si la reducción de volatilidad compensa el lastre. Para una cartera de bonos de baja vol el lastre casi siempre merece la pena tragarlo; para una cartera de renta variable de alta vol donde el FX es un pasajero menor, un coste de cobertura del 1–2%/año puede ser una mala operación, otra razón por la que la renta variable suele dejarse sin cubrir.

El ratio de cobertura

Analogía. El ratio de cobertura es el mando de volumen de tu exposición a divisa: 0% (sin cobertura, siseo a tope), 100% (totalmente cubierto, silencio absoluto) o cualquier punto intermedio. El ajuste interesante rara vez es uno de los extremos: es el punto donde el ruido total de la cartera es menor, lo cual depende de si el temblor de la divisa se suma al o cancela el temblor del activo.

Definición. El ratio de cobertura es la fracción de tu exposición a divisa extranjera que compensas con forwards:

• 0% — sin cobertura: mantienes toda la apuesta de divisa (y cualquier diversificación que aporte).
• 100% — totalmente cubierto: vendes toda la divisa extranjera a plazo; solo queda el riesgo del activo local.
• Ratio de cobertura de varianza mínima — un nivel entre (o incluso más allá de) esos que minimiza la varianza de la posición combinada. Depende de la correlación entre la rentabilidad local del activo y el tipo de cambio. La intuición de minimizar la varianza: $h^* \propto$ cuánto del movimiento de FX covaría con el activo. Si la divisa y el activo se mueven juntos (correlación positiva), la divisa amplifica el riesgo y querrás cubrir más; si se mueven de forma opuesta (correlación negativa), la divisa ya está amortiguando tu activo, así que querrás cubrir menos, a veces incluso mantenerla entera.

Divisas refugio — la cobertura gratis de la renta variable

Algunas divisas —el dólar estadounidense, el yen japonés y el franco suizo— tienden a subir durante las crisis, cuando los inversores huyen hacia la seguridad. Eso hace que su rentabilidad de FX esté negativamente correlacionada con la de los activos de riesgo: justo cuando tu renta variable se hunde, estas divisas se aprecian, compensando en parte la pérdida. Para un inversor que no sea en USD y mantenga renta variable estadounidense, la exposición sin cobertura al dólar puede por tanto actuar como una cobertura de renta variable incorporada: la divisa repunta en la caída que está machacando las acciones. Cubrirla eliminaría ese colchón y podría aumentar el riesgo total de la cartera.

Ejemplo resuelto — intuición de varianza mínima

Un inversor europeo (basado en EUR) mantiene renta variable estadounidense. Considera dos regímenes de correlación entre la rentabilidad local (USD) del S&P y el tipo USD/EUR:

La cobertura que minimiza la varianza no es un número fijo: es allá donde la contribución de la divisa a la varianza total de la cartera sea menor, y eso depende de la correlación, no de la dirección esperada de la divisa. Para las divisas refugio, eso a menudo aboga por menos cobertura que la regla ingenua de “cubrir todo”.

Hacerlo en la práctica

Analogía. Llevar una cobertura de divisa se parece menos a accionar un interruptor una vez y más a gobernar un barco: correcciones pequeñas y continuas. Los forwards que vendes vencen; debes seguir renovándolos (rolling), liquidando el efectivo cada vez, y redimensionando a medida que el valor de tu activo se desplaza. Es mantenimiento, no algo de una sola vez.

La mecánica. Una cobertura de FX del mundo real implica varias piezas móviles:

• Renovar (rolling) las coberturas forward. Los forwards vencen, así que una cobertura continua se mantiene renovando: cerrando el forward que vence y abriendo uno nuevo, normalmente vía un swap de divisas (el paquete spot-más-forward de la lección 2). Cada renovación se reprecia al diferencial de tipos actual, así que el carry de la cobertura puede cambiar con el tiempo a medida que se mueven las brechas de tipos.
• Riesgo de tesorería por marcación a mercado. Una cobertura forward se revaloriza continuamente. Si la divisa extranjera sube, tu cobertura (que está corta en esa divisa) muestra una pérdida que debe financiarse en efectivo, aunque el activo subyacente esté perfectamente bien y también haya subido de valor. La ganancia del activo puede ser no realizada (sobre el papel), pero la pérdida de la cobertura es una salida de efectivo real. Este desajuste de tesorería / márgenes es el quebradero de cabeza operativo de cubrir: una cobertura puede exigir efectivo justo cuando nada va “mal”.
• Lastre del coste de cobertura. El carry (el diferencial de tipos) es un lastre o ganancia recurrente que se capitaliza con el tiempo: pequeño por periodo, pero significativo a lo largo de los años, y debe presupuestarse en las rentabilidades esperadas.
• Elegir un ratio de cobertura estratégico. En vez de reoptimizar a diario, la mayoría de las instituciones fijan un ratio de cobertura estratégico (de política a largo plazo) por clase de activo —p. ej. cubrir los bonos al 100%, la renta variable al 0–50%— y pueden inclinarse tácticamente alrededor de él según el carry (cubrir más cuando la divisa te paga) o la valoración.

Juntándolo todo

Poseer un activo extranjero es siempre dos apuestas: la rentabilidad local del activo y el movimiento de la divisa de vuelta a casa —un inversor estadounidense en una acción alemana está largo en la acción y en el euro—. Descompones la rentabilidad en casa capitalizando las dos patas, $(1+r_{local})(1+r_{fx})-1$, conservando el término cruzado para movimientos grandes. Como las divisas de mercados desarrollados tienen rentabilidad esperada de ~cero pero volatilidad real, cubrir puede recortar el riesgo “gratis”, razón por la que los bonos suelen cubrirse (la vol de FX desborda la vol del bono) mientras que la renta variable a menudo se deja en parte sin cubrir (la vol de FX es pequeña al lado de la de la renta variable y añade diversificación). El coste de la cobertura es pura CIP: vender la divisa extranjera a plazo fija el diferencial de tipos, así que cubrir una divisa de tipo alto sangra carry y cubrir una de tipo bajo paga, el carry trade al revés. El ratio de cobertura va del 0% al 100% (o más allá), con el punto de varianza mínima fijado por la correlación activo–FX, y las divisas refugio (USD, JPY, CHF), negativamente correlacionadas con los activos de riesgo, pueden cubrirte la renta variable por ti, abogando por menos cobertura. En la práctica renuevas los forwards (swaps de divisas), convives con las demandas de tesorería por marcación a mercado, presupuestas el lastre de coste y eliges un ratio estratégico. Aquí tienes el cuadro completo en una sola tarjeta:

Un último repaso mixto antes del examen final:

Ideas clave