Bancos centrales, tipos fijos y crisis cambiarias

Hasta ahora este curso ha tratado los tipos de cambio como el tiempo meteorológico: algo que os ocurre, contra lo que cubrís, arbitráis o hacéis carry trade. Pero el tiempo tiene un entrometido. Detrás de casi cualquier divisa importante hay un banco central —un actor del sector oficial con una imprenta, una cámara acorazada llena de reservas y un mandato para preocuparse de dónde se sitúa el tipo. A veces deja que sople el viento libremente. A veces clava el tipo con una pinza de la ropa y reta al mercado a arrancarlo. Y de vez en cuando el mercado lo arranca, en un espectáculo llamado crisis cambiaria que crea multimillonarios y arruina naciones en la misma tarde. Esta lección va de ese entrometido: qué herramientas tiene, qué puede y qué no puede hacer, y la ley de hierro —la trinidad imposible— de la que ningún banco central ha escapado jamás.

Qué mueve a una divisa

Antes de que el banco central pueda entrometerse, necesitamos aquello con lo que se entromete: el precio de una divisa, fijado —como cualquier precio— por la oferta y la demanda. El truco es que el precio de una divisa se cotiza en otra divisa (el tipo de cambio), y “demanda de dólares” significa gente que quiere tener o comprar dólares.

Analogía. Pensad en una divisa como entradas de concierto para la economía de un país. Tres multitudes pujan por ellas:

• Flujos comerciales. Un fabricante de coches alemán vende $2000 millones de coches en EE. UU., cobra en dólares y los convierte a euros para pagar a sus trabajadores alemanes: eso es demanda de euros, oferta de dólares. Los exportadores ganan divisa extranjera y la venden; los importadores hacen lo contrario.
• Flujos de capital. Un fondo de pensiones estadounidense decide que las acciones japonesas parecen baratas; debe comprar yenes para comprarlas: demanda de yenes. Cuando los inversores extranjeros se vuelcan en los activos de un país, empujan su divisa al alza; cuando huyen (fuga de capitales), la sueltan en masa.
• Expectativas de tipos de interés. El dinero persigue rentabilidad (recordad el carry trade de la lección 4). Si el mercado espera que un banco central suba tipos, la divisa se vuelve más atractiva de tener hoy, elevando la demanda antes de que se mueva un solo tipo.

Definición. El tipo de cambio de una divisa es el precio de equilibrio del mercado donde la cantidad ofertada (gente que quiere venderla) iguala a la cantidad demandada (gente que quiere comprarla). Un repunte de la demanda de una divisa —extranjeros comprando— empuja su tipo de cambio al alza (se aprecia); un repunte de la oferta —tenedores soltándola— empuja el tipo a la baja (se deprecia).

Arrastra los controles deslizantes de abajo. Desplaza la demanda al alza (capital extranjero inundando el país) y observa cómo sube el tipo; desplaza la oferta al alza (fuga de capitales, locales huyendo a dólares) y observa cómo se hunde:

El hecho moderno más importante de todos: los flujos de capital ahora empequeñecen a los flujos comerciales. El comercio mundial de bienes es de unos $25 billones al año, pero el mercado de divisas mueve alrededor de $7,5 billones cada día —la inmensa mayoría financiero, no comercial—. La vieja historia de los libros de texto (los tipos de cambio liquidan las balanzas comerciales) es un error de redondeo al lado de un fondo de cobertura revalorizando los bonos de un país. Por eso un banco central puede verse desbordado: no lucha contra fabricantes de coches, lucha contra todo el capital global.

Regímenes cambiarios

La primera decisión de un banco central es filosófica: ¿cuánto controlamos el tipo, si es que lo hacemos? La respuesta vive en un espectro, desde lo no intervencionista hasta lo esposado.

Analogía. Pensad en un termostato. Una flotación libre es abrir las ventanas y dejar que la habitación esté a la temperatura que dicte el tiempo. Un tipo fijo duro es un termostato atornillado a exactamente 21 °C con el dial pegado con superglue. En medio están todos los grados de “lo empujaremos, pero no lo fijaremos”.

De lo más suelto a lo más estricto:

A medida que te deslizas a la derecha, el banco cambia flexibilidad por credibilidad. Una flotación libre puede absorber choques dejando que el tipo se mueva, pero no ofrece certeza a operadores ni ahorradores. Una caja de conversión ofrece una certeza pétrea —el tipo fijo de Hong Kong ha sobrevivido más de 40 años—, pero el banco renuncia a casi todo margen para combatir una recesión. La dolarización es la opción nuclear: importas la política monetaria de otro país al por mayor y nunca puedes devaluar, porque no tienes nada que devaluar.

Intervención

Cuando un banco central decide empujar el tipo, el acto se llama intervención: entra en el mercado de divisas y opera con su propia divisa, usando su tesoro de reservas de divisas extranjeras (dólares, euros, oro, bonos del Tesoro de EE. UU.).

Analogía. La intervención es un banco central actuando como el mayor operador de presas del mundo. Para bajar el río (debilitar su divisa), libera su propia divisa al mercado —y tiene un embalse infinito, porque puede imprimir—. Para subir el río (fortalecer su divisa), debe bombear agua de vuelta hacia arriba usando reservas de un depósito finito. Una dirección es gravedad; la otra es una bomba con indicador de combustible.

Definición. Para debilitar su divisa, un banco central vende su propia divisa y compra activos extranjeros, aumentando la oferta de su divisa. Para fortalecerla (defenderla), el banco compra su propia divisa y vende reservas extranjeras, aumentando la demanda. La asimetría del calentamiento vive aquí: vender tu propia divisa es ilimitado (imprime más), pero recomprarla requiere reservas que puedes agotar.

Esterilizada frente a no esterilizada: el efecto secundario sobre la masa monetaria

La intervención tiene un efecto secundario sigiloso sobre la masa monetaria interna, y cómo lo gestiona el banco tiene nombre.

• Intervención no esterilizada: el banco deja correr el efecto sobre la masa monetaria. Si compra reservas extranjeras imprimiendo divisa local, la masa monetaria local se expande, lo que en sí mismo es relajar la política monetaria. El movimiento cambiario y el efecto monetario suceden ambos.
• Intervención esterilizada: el banco compensa el efecto sobre la masa monetaria con una segunda transacción, opuesta (típicamente vendiendo bonos del Estado para reabsorber el dinero nuevo). El empujón cambiario sucede, pero la masa monetaria interna se deja sin cambios.

¿Por qué molestarse en esterilizar? Porque, si no, la intervención cambiaria secuestra en secreto tu política de tipos de interés. Un banco puede querer debilitar su divisa sin inundar la economía de efectivo y avivar la inflación; la esterilización le permite separar ambas cosas. La pega: se considera ampliamente que la intervención esterilizada es más débil y más temporal, porque no cambia el diferencial de tipos fundamental que impulsa los flujos. Has combatido el síntoma, no la enfermedad.

Ejemplo trabajado: la quema de reservas

Supón que un banco central está defendiendo un tipo fijo y el mercado vende sin tregua su divisa. Para mantener la línea, el banco debe comprar su propia divisa, pagando con reservas. Digamos que empieza con $80 000 millones en reservas y la presión vendedora diaria le obliga a absorber $10 000 millones al día:

Fíjate en que la salida se acelera. A medida que las reservas se drenan visiblemente, los especuladores huelen la sangre y entran con más fuerza: el propio acto de defender anuncia lo cerca que está el banco del precipicio. Esta retroalimentación reflexiva (defender encoge las reservas → reservas menguantes invitan al ataque → un ataque mayor drena las reservas más rápido) es el motor de una crisis cambiaria. La matemática es brutalmente simple: reservas ÷ salida diaria = días hasta que se rompe el tipo fijo, y ese denominador crece a medida que el mercado huele la presa.

La trinidad imposible (el trilema)

Aquí está la ley de hierro de toda la lección: la restricción de la que ningún banco central ha logrado escabullirse. Se llama la trinidad imposible o el trilema de política.

Definición. Un país puede tener como mucho dos de las tres cosas siguientes a la vez:

1. Un tipo de cambio fijo (un tipo fijo).
2. Libre circulación transfronteriza de capitales (el dinero puede entrar y salir libremente).
3. Política monetaria independiente (el banco fija sus propios tipos de interés para objetivos internos).

Elige dos cualesquiera; el tercero se vuelve imposible. No puedes tener los tres.

Analogía. Es un menú de “elige dos”, como el viejo chiste de “rápido, barato, bueno: elige dos” para los contratistas. ¿Quieres rápido y barato? No será bueno. En divisas: ¿quieres un tipo fijo y fronteras abiertas? Entonces tus tipos de interés ya no son tuyos: están encadenados a lo que sea que mantenga vivo el tipo fijo.

Recorre las tres esquinas, cada una con un país real:

La intuición: si el dinero puede moverse libremente y fijas el tipo, entonces cualquier brecha entre tu tipo de interés y el del mundo invita a un arbitraje ilimitado: el capital entra o sale a raudales hasta que tu tipo interno es arrastrado al nivel que sostiene el tipo fijo. Así que con capital abierto + un tipo fijo, el tipo fijo dicta tus tipos. La única manera de reclamar tipos independientes mientras fijas es cerrar la puerta al capital (el viejo modelo de China). Y la única manera de tener a la vez capital abierto y tipos independientes es dejar flotar la divisa (EE. UU., la zona euro, Japón).

Defender un tipo fijo, y cómo se rompe

Ahora juntamos la intervención y el trilema y vemos morir un tipo fijo en tiempo real. El villano (o héroe, según tu cartera) es el ataque especulativo.

Analogía. Defender un tipo fijo sobrevalorado es como un tendero que promete recomprar sus propios cupones de fidelidad a $1 cada uno, aunque todo el mundo sabe que en realidad valen 70 céntimos. Mientras nadie le toma el farol, todo bien. Pero en cuanto un actor grande empieza a soltar cupones a camionadas exigiendo $1 cada uno, el tendero o paga hasta vaciar su caja, o admite que los cupones valen 70 céntimos (devalúa). Un ataque especulativo es la camionada. Y aquí está la gracia: apostar contra un tipo fijo es una apuesta de un solo sentido. Si el tipo fijo aguanta, el especulador solo pierde sus costes de transacción. Si se rompe, gana una fortuna. Cara gano a lo grande, cruz pierdo el dinero del almuerzo, que es precisamente por lo que los tipos fijos atraen ataques como la sangre atrae a los tiburones.

Definición. Un ataque especulativo es una venta coordinada y a gran escala de una divisa con tipo fijo por parte de operadores que apuestan a que el banco central carece de las reservas (o la voluntad) para defenderla. Defender un tipo fijo sobrevalorado (un tipo que el mercado considera demasiado fuerte) obliga al banco a (a) quemar reservas comprando su propia divisa, y (b) subir los tipos de interés internos punitivamente alto para hacer que tener la divisa sea lo bastante atractivo como para frenar la salida, lo que estrangula la economía interna. En algún punto, el dolor de defender supera al dolor de rendirse, y el banco suelta. El tipo fijo se rompe, la divisa salta a su nivel de mercado y todo el que la puso corta cobra.

Miércoles Negro, 1992: Soros contra el Banco de Inglaterra

Gran Bretaña se había unido al Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio (MTC), fijando la libra al marco alemán dentro de una banda. Problema: la economía del Reino Unido necesitaba tipos bajos (recesión), pero Alemania, tras la reunificación, mantenía tipos altos para combatir la inflación. Con capital abierto y un cuasi-tipo-fijo, el trilema vino a cobrar: Gran Bretaña no podía tener sus propios tipos bajos y mantener el tipo fijo con el marco.

El Quantum Fund de George Soros (y otros) vieron que la libra estaba sobrevalorada y era insostenible, y la pusieron corta masivamente —según se dice, una posición de $10 000 millones—. El 16 de septiembre de 1992, el Banco de Inglaterra contraatacó con ambas herramientas defensivas y perdió ambas peleas:

Al anochecer, Gran Bretaña salió del MTC y dejó flotar la libra (y caer). El fondo de Soros, según se dice, ganó alrededor de $1000 millones en un día, lo que le valió el título de “el hombre que rompió el Banco de Inglaterra”. La lección: con capital abierto, un tipo fijo que pelea contra las necesidades económicas del propio país es un blanco fácil.

La crisis asiática de 1997: el baht tailandés

Tailandia fijó el baht cerca de 25 por USD mientras mantenía un déficit por cuenta corriente y una montaña de deuda a corto plazo denominada en dólares (más sobre por qué eso es letal en la siguiente sección). El capital extranjero había inundado el país persiguiendo altas rentabilidades locales, hasta que la confianza se resquebrajó en 1997 y todo intentó marcharse a la vez.

El colapso se extendió —Indonesia, Corea del Sur, Malasia y Filipinas se llevaron una paliza a medida que los inversores huían de toda la región (contagio)—. Y aquí está el enlace de recuerdo espaciado con la lección 4: la crisis asiática fue, en parte, un gigantesco deshacer de carry trade. Los inversores habían tomado prestados dólares baratos para comprar activos asiáticos de alto rendimiento; cuando los tipos fijos se rompieron, las divisas en las que estaban largos se desplomaron, los dólares que debían se encarecieron, y la prisa por deshacer el carry aceleró el desplome. El carry trade y la crisis cambiaria son la misma máquina funcionando en reversa.

Anatomía de una crisis cambiaria

Los economistas clasifican las crisis cambiarias en tres “generaciones” de modelos —no tres épocas, sino tres mecanismos, a menudo enredados entre sí en cualquier estallido real.

Definición: las tres generaciones:

• Primera generación (malos fundamentos). La historia clásica de Krugman: un gobierno mantiene políticas insostenibles —típicamente un déficit fiscal financiado imprimiendo dinero— mientras fija el tipo. Los fundamentos y el tipo fijo son rotundamente incompatibles. Las reservas se desangran de forma predecible, y una vez que alcanzan un umbral, un ataque especulativo racional liquida el tipo fijo de un golpe. La crisis es merecida: mala política, ruptura inevitable.
• Segunda generación (ataques autocumplidos). Aquí los fundamentos son ambiguos: el tipo fijo podría sobrevivir. Pero defender es costoso (tipos altos, recesión), así que si suficientes especuladores creen que el banco se rendirá antes que soportar el dolor, atacan, el coste de defender se dispara, y el banco capitula racionalmente. El ataque provoca el resultado que predijo. Equilibrios múltiples: el mismo país podría haber estado bien o haberse hundido, dependiendo puramente de la psicología del mercado. La salida del MTC de 1992 tiene un fuerte sabor de segunda generación.
• Tercera generación (balances / deuda en divisa extranjera). El modelo asiático de 1997. Bancos y empresas pidieron prestado fuertemente en divisa extranjera (dólares) pero ganaban en divisa local. Cuando la divisa cae, sus deudas en dólares explotan en términos de divisa local, destrozando balances, desencadenando impagos, lo que asusta al capital, lo que hunde la divisa aún más, lo que profundiza la deuda. Un círculo vicioso fatal donde la devaluación y el colapso financiero se alimentan mutuamente.

Las señales de alarma que un analista perspicaz vigila —el humo antes del fuego:

• Sobrevaloración: el tipo de cambio real parece demasiado fuerte frente a los fundamentos.
• Reservas escasas: reservas bajas en relación con la deuda externa a corto plazo (el ratio de “meses de cobertura de importaciones” o reservas-sobre-deuda-a-corto-plazo).
• Deuda denominada en divisa extranjera: mucho endeudamiento en dólares/euros por entidades que ganan en divisa local (la bomba de relojería de tercera generación).
• Déficits por cuenta corriente: el país depende de entradas continuas de capital extranjero, que pueden revertirse violentamente.

Argentina, 2001-02: cuando la caja de conversión se resquebrajó

Argentina mantuvo una caja de conversión durante los años 90, fijando legalmente el peso 1 a 1 al dólar estadounidense. Funcionó, hasta que dejó de hacerlo. Un dólar fuerte hizo poco competitivas las exportaciones argentinas, el país acumuló deuda en dólares, y una recesión profunda más la fuga de capitales drenaron el sistema. El tipo fijo duro que se suponía irrompible se convirtió en una camisa de fuerza: Argentina no podía devaluar para recuperar competitividad ni imprimir para combatir la caída (ese es el sacrificio del trilema, cobrado en el peor momento).

A finales de 2001 la caja de conversión colapsó: los depósitos se congelaron, el tipo fijo se abandonó, el peso se devaluó, y Argentina impagó su deuda soberana. Es el recordatorio de manual de que incluso un tipo fijo atornillado legalmente es tan duradero como la economía que lo sustenta, y de que el precio del trilema (sin política independiente, sin válvula de devaluación) vence justo cuando menos te lo puedes permitir.

Juntándolo todo

Detrás de cada tipo de cambio hay un banco central con tres herramientas y una restricción ineludible. Puede elegir un régimen en cualquier punto desde la flotación libre hasta la dolarización. Puede intervenir —ilimitadamente al debilitar su divisa, limitado por una cuenta atrás al defenderla—. Pero nunca puede vencer a la trinidad imposible: elige como mucho dos de un tipo fijo, capital abierto y política monetaria independiente. Cada gran crisis cambiaria —Gran Bretaña en el 92, Tailandia y Asia en el 97, Argentina en el 01— es un país que intentó sostener las tres y se vio forzado por el mercado a soltar una, casi siempre el tipo fijo. Aquí está toda la máquina en una sola tarjeta:

Un repaso mixto antes de las conclusiones:

Conclusiones clave