Momentum y el modelo de cinco factores

Hasta ahora habéis conocido los tres factores clásicos de Fama–French — mercado, tamaño (SMB) y valor (HML) — y habéis aprendido que casi todo lo que parece “habilidad” del gestor no es más que exposición alquilada a esos factores. Esta lección añade el factor que no se quiso quedar dentro de la caja. Es la anomalía aislada más fuerte que nadie ha documentado jamás, deja en evidencia al modelo de tres factores, explica calladamente por qué los fondos “calientes” siguen calientes — y aproximadamente una vez por década detona y devuelve años de ganancias en un par de meses.

Después conoceremos a los descendientes modernos de Fama–French: el modelo de cinco factores, que añade factores de rentabilidad e inversión (y que, incómodamente, vuelve redundante al valor), y el modelo q, un marco rival de cuatro factores construido a partir de la teoría de las finanzas corporativas en lugar de los ordenamientos empíricos. Al final veréis el zoo de factores tal como es — una competición por abarcar el espacio de rentabilidades con los bloques más limpios y escasos posibles, no una carrera por amontonar más factores.

Momentum: los ganadores siguen ganando

Analogía. Se supone que los mercados son eficientes, así que la rentabilidad pasada de una acción no debería predecir su futuro. El momentum es la excepción maleducada — como descubrir que el caballo que ganó las carreras del mes pasado tiene de verdad más probabilidades de ganar las de este mes, y que el perdedor eterno sigue perdiendo. No debería funcionar en una teoría pulcra. Funciona igualmente, en todos los países, clases de activos y siglos de datos.

Definición. El momentum es la tendencia de los activos que han rendido mejor recientemente a seguir rindiendo mejor, y de los rezagados a seguir rezagados, en horizontes de unos pocos meses a un año. La implementación canónica viene de Jegadeesh y Titman (1993): ordena cada acción por su rentabilidad de los últimos 12 meses saltándote el mes más reciente — la ventana “12–1” — luego ponte largo en los ganadores y corto en los perdedores, y mantén la cartera durante aproximadamente 1 a 6 meses antes de reordenar.

¿Por qué saltarse el mes más reciente? Porque en el horizonte de un mes las acciones tienden a revertir (reversión a la media de corto plazo por el rebote bid–ask y los efectos de liquidez). Si incluyeras el último mes, los perdedores más recientes rebotarían en parte y contaminarían tu ordenamiento de ganadores/perdedores. Saltárselo aísla el genuino momentum de horizonte intermedio del ruido de corto plazo.

El factor. Empaquetado como una cartera largo–corto, el momentum se convierte en un factor negociable con dos nombres intercambiables que verás en los artículos: UMD (Up Minus Down) y WML (Winners Minus Losers). Lo mismo — la rentabilidad de la cartera de ganadores pasados menos la rentabilidad de la cartera de perdedores pasados.

Lo que hace especial al momentum es su pura fuerza. Su prima a largo plazo ronda el 7–9 % anual, de las mayores de cualquier factor documentado, y, crucialmente, lleva un gran alfa positivo frente al modelo de tres factores de Fama–French — el mercado, el tamaño y el valor no lo explican. Esa es toda la razón por la que se abrió paso a la fuerza hasta el siguiente modelo.

Los cuatro factores de Carhart

Si un factor produce un gran alfa frente a tu modelo, el modelo está incompleto. Así que Carhart (1997) simplemente atornilló el momentum a Fama–French y creó el modelo de cuatro factores, que se convirtió en la vara de medir estándar para evaluar fondos de inversión durante dos décadas:

$R_i - R_f = \alpha_i + \beta_i\,\text{MKT} + s_i\,\text{SMB} + h_i\,\text{HML} + w_i\,\text{UMD} + \varepsilon_i.$

Aquí $w_i$ es la carga de momentum del fondo — cuánto se inclina hacia los ganadores recientes. El famoso hallazgo de Carhart no fue la ecuación; fue lo que la ecuación reveló. Los fondos de inversión que habían estado calientes tendían a seguir calientes una temporada — aparente “persistencia” de la habilidad. Cuando Carhart añadió UMD, la mayor parte de esa persistencia se desvaneció dentro de la carga de momentum. Los fondos calientes no los dirigían genios; estaban cabalgando pasivamente el factor momentum, a menudo por accidente, porque sus ganadores recientes simplemente habían subido en los ordenamientos. Este es el canónico resultado de “el alfa no es más que beta oculta”: una rentabilidad que parecía habilidad era en realidad exposición no remunerada a un factor conocido que podías alquilar gratis.

Ejemplo resuelto A — la “habilidad” de un fondo se evapora. Supón que un fondo registra rentabilidades en exceso que, contrastadas con el modelo de tres factores, dejan un jugoso $\alpha = +4\%$ anual. Parece un gestor estrella. Ahora contrástalo con el modelo de cuatro factores de Carhart y descubres que el fondo tiene una carga de momentum de $w = 0.5$, y que durante el periodo UMD obtuvo un $8\%$ anual. La contribución del momentum a su rentabilidad es por tanto $0.5 \times 8\% = 4\%$. Resta esa pieza recién explicada y el alfa de cuatro factores es $4\% - 4\% = 0\%$. La “habilidad” era momentum desde el principio.

El lado oscuro: los cracks de momentum

La media del momentum parece un regalo. Su distribución parece una trampa. A diferencia del factor mercado, las rentabilidades del momentum tienen asimetría negativa con colas gruesas: la mayoría de los meses obtiene una prima positiva constante, y entonces — raramente — sufre una pérdida súbita y brutal que se traga años de ganancias acumuladas.

De dónde viene el crack. Una cartera de momentum está corta en los perdedores recientes. Durante un pánico de mercado, esos perdedores se hunden (bueno para la pata corta), así que el momentum a menudo se ve estupendo en plena crisis. El peligro es el rebote. Cuando un mercado machacado revierte bruscamente, las acciones que más violentamente rebotan son precisamente los perdedores pisoteados de tu pata corta — pueden duplicarse o triplicarse desde el fondo. Tus cortos explotan al alza, tus largos de antiguos ganadores se rezagan, y el momentum sufre una pérdida catastrófica precisamente cuando todo lo demás se está recuperando.

Las cicatrices históricas. El ejemplo de libro es mediados de 2009: tras el mínimo de marzo de 2009, las acciones “perdedoras” más machacadas (bancos, financieras, bonos basura) rebotaron un 100 % o más en unos pocos meses. La pata corta del momentum detonó y el factor UMD perdió decenas de puntos porcentuales en cuestión de meses. El mismo patrón golpeó en 1932, durante el violento rebote desde los mínimos de la Gran Depresión. Ambas veces la apuesta subyacente era sólida en promedio — y ambas veces perdió la prima de una década en un trimestre.

Y es caro de operar. La señal del momentum decae rápido, así que la cartera debe rebalancearse mensualmente, rotando una gran fracción de las posiciones cada periodo. Esa alta rotación significa altos costes de transacción — diferenciales bid–ask, impacto de mercado, financiación de la pata corta — que devoran fuertemente la prima bruta, especialmente a gran escala. El 8 % sobre el papel es notablemente menor después de operarlo de verdad.

Fama–French 5: rentabilidad e inversión

Fama y French vieron al momentum (y a una pila de otras anomalías) batir a su modelo de tres factores y respondieron — no adoptando el momentum, sino añadiendo dos factores basados en fundamentales. El modelo de cinco factores (Fama–French, 2015) conserva mercado, tamaño y valor, y añade:

• RMW — Robust Minus Weak (rentabilidad). Largo en empresas con rentabilidad operativa robusta (alta), corto en empresas con rentabilidad débil. Las compañías muy rentables han rendido históricamente mejor en aproximadamente un 3 % anual. Intuición: la rentabilidad es un indicador indirecto de los flujos de caja esperados que deberían exigir un retorno.
• CMA — Conservative Minus Aggressive (inversión). Largo en empresas que invierten de forma conservadora (bajo crecimiento de activos), corto en empresas que invierten de forma agresiva (alto crecimiento de activos). El lado de inversión conservadora ha batido históricamente al lado agresivo en cerca de un 3 % anual. Intuición: las empresas que vuelcan capital en expansión rápida tienden a sobreinvertir y decepcionar.

Ambos factores nuevos se construyen igual que SMB y HML: a partir de ordenamientos 2×3, haciendo un doble ordenamiento de las acciones por tamaño y luego por rentabilidad (para RMW) y por tamaño y luego por inversión (para CMA), y restando después las carteras de las esquinas.

El giro incómodo: el valor se vuelve redundante. Una vez que RMW y CMA están en el modelo, el factor valor HML pierde su poder explicativo — su rentabilidad media queda en gran medida abarcada por una combinación de los factores rentabilidad e inversión (las acciones baratas tienden a ser rentables y conservadoras). En el modelo de cinco factores, HML es esencialmente redundante: puedes eliminarlo y apenas cambia el ajuste del modelo. Y fíjate en lo que está llamativamente ausente: el modelo de cinco factores omite el momentum por completo, pese al gran alfa no explicado del momentum. Fama y French prefirieron dos nuevos factores basados en fundamentales antes que el factor momentum, de alta rotación y propenso a cracks — una elección deliberada y muy debatida.

El aspirante del modelo q

Fama–French construyen los factores encontrando patrones en los datos y ordenando por ellos. Un bando rival sostiene que primero deberías derivar los factores de la teoría económica. El modelo q (Hou, Xue y Zhang, 2015 — “Digesting Anomalies”) hace exactamente eso, construyendo cuatro factores directamente desde la teoría q de la inversión de las finanzas corporativas:

• Mercado (el mismo MKT).
• Tamaño (ME) — un factor de capitalización bursátil, como SMB.
• Inversión (I/A) — inversión sobre activos, el análogo de CMA en la teoría q.
• Rentabilidad (ROE) — return on equity (rentabilidad sobre fondos propios), el análogo de RMW en la teoría q.

La motivación es teórica: la teoría q predice que las empresas invierten más cuando su coste de capital (rentabilidad esperada) es bajo, y que las empresas más rentables con la misma inversión deben tener mayores rentabilidades esperadas. Así que la inversión y la rentabilidad deberían valorar la sección cruzada — y empíricamente lo hacen. El modelo q explica la sección cruzada de las rentabilidades aproximadamente igual de bien, o mejor que, los modelos de tres factores y de Carhart, y Hou–Xue–Zhang famosamente encuentran que alrededor de la mitad de unas 80 anomalías documentadas pasan a ser estadísticamente insignificantes una vez que controlas por sus cuatro factores. Muchas “anomalías” no eran más que efectos de inversión y rentabilidad reempaquetados.

Así que el panorama moderno tiene dos sucesores rivales de cuatro factores al modelo de tres factores: el modelo de cinco factores esencialmente menos su HML redundante (dejando mercado, tamaño, rentabilidad, inversión), frente a los factores q con la teoría por delante (mercado, tamaño, inversión, rentabilidad). Son sorprendentemente parecidos — ambos se apoyan en la rentabilidad y la inversión — pero discrepan en la construcción, en si el valor sobrevive y en si el momentum pertenece siquiera al modelo.

Recapitulando

El momentum es el factor que rompió el modelo de tres factores: una prima a largo plazo del ~7–9 % y un jugoso alfa positivo que el mercado, el tamaño y el valor no pueden tocar, así que Carhart (1997) añadió UMD para crear el modelo de cuatro factores — y al hacerlo demostró que la “persistencia” de los fondos es mayormente exposición oculta al momentum, no habilidad. Pero el momentum tiene asimetría negativa: los cracks raros (mediados de 2009, 1932) borran años de ganancias cuando los perdedores machacados de la pata corta rebotan, y su rotación mensual desangra la prima a través de los costes de transacción. Fama–French (2015) tomó otro camino, añadiendo RMW (rentabilidad) y CMA (inversión) — que juntos vuelven redundante a HML y que omiten el momentum a propósito. El modelo q llega casi al mismo lugar desde la teoría de las finanzas corporativas, con mercado, tamaño, inversión y rentabilidad, liquidando a la mitad del zoo de anomalías. La contienda entre estos modelos no va de quién tiene más factores — va de quién abarca el espacio de rentabilidades de la forma más limpia.

A continuación, pasaremos de qué factores existen a cómo inviertes de verdad en ellos — construir carteras de factores, los costes y los límites de capacidad que encogen las primas sobre el papel en la práctica, y por qué la inversión en factores es una disciplina de paciencia, no un almuerzo gratis.