Stablecoins respaldadas por dinero fiat: USDT, USDC y la cuestión de las reservas

En la última lección conocisteis las cuatro familias de stablecoins y el truco de magia que sostiene una paridad: el arbitraje. Ahora hacemos un zoom total sobre la familia que acumula más dinero por mucha distancia — las stablecoins respaldadas por dinero fiat, los USDT (Tether) y USDC (Circle) que veréis cotizados en cada par de trading.

El diseño es tan simple que suena a pregunta trampa. Por cada moneda en circulación, el emisor mantiene un dólar real — o el valor de un dólar en activos seguros denominados en dólares — en algún lugar fuera de la cadena. La moneda on-chain no es más que un resguardo. Pensad en el guardarropa de un restaurante elegante: entregáis vuestro abrigo (un dólar), recibís un pequeño tique numerado (una moneda) que podéis pasar de mano en mano toda la noche, y quien aparezca con el tique recupera el abrigo. El tique solo vale un abrigo porque hay un abrigo de verdad en el cuarto trasero. Todo lo interesante de las stablecoins respaldadas por fiat es una pregunta sobre ese cuarto trasero.

Cómo funcionan las monedas respaldadas por fiat — acuñar, canjear, repetir

Detrás de cada stablecoin respaldada por fiat hay una empresa — el emisor. Tether Limited emite USDT; Circle emite USDC. Son el empleado del guardarropa, y operan dos funciones que definen todo el sistema.

• Acuñar (mint). Vosotros (bueno, un gran cliente autorizado) transferís al emisor 1 dólar real. El emisor crea 1 moneda nueva on-chain y os la envía. Las monedas en circulación suben en una; las reservas suben en un dólar.
• Canjear (redeem). Devolvéis 1 moneda al emisor. Os transfiere 1 dólar y quema la moneda — la destruye para siempre. Las monedas en circulación bajan en una; las reservas bajan en un dólar.

Eso es todo. Un dólar entra, una moneda sale; una moneda entra, un dólar sale. En principio la oferta de monedas y el montón de reservas se mueven en perfecta sincronía, así que el sistema permanece plenamente reservado: cada moneda está siempre emparejada con un dólar de respaldo.

Este entrar-y-salir directo es el motor detrás del arbitraje que conocisteis la última lección. Recordad el bucle que defiende la paridad: si una moneda baja a $0,99 en un exchange, una parte autorizada compra 1.000.000 de monedas en el mercado abierto por $990.000, las lleva derechas al emisor y las canjea por $1.000.000 en dólares — un pulcro beneficio sin riesgo de $10.000. Su presión compradora empuja el precio de vuelta hacia $1. El arbitraje solo funciona porque el canje a $1 es real y fiable. Matad el canje y la paridad pierde su ancla.

Qué las respalda de verdad — no es un montón de efectivo

Aquí es donde la analogía del guardarropa se vuelve incómoda. El empleado no dejó vuestro abrigo de verdad colgado en una percha. El empleado se llevó vuestro abrigo a un sastre, que lo está usando como colateral para… vale, la analogía se rompe, pero la idea aguanta: “respaldada por dólares” rara vez significa dólares quietos.

Mantener efectivo ocioso no genera nada, y estos emisores mantienen decenas de miles de millones. Así que en su lugar mantienen reservas — una cartera elegida para ser segura y para generar intereses. Una reserva respaldada por fiat sana está dominada por:

• Letras del Tesoro estadounidense a corto plazo (“T-bills”) — pagarés del Gobierno de EE. UU. que vencen en días o semanas. Lo más parecido a un activo libre de riesgo y líquido que existe: puedes venderlas por efectivo casi al instante, a casi exactamente su valor nominal, incluso en una crisis.
• Efectivo y depósitos bancarios — dólares de verdad en bancos, para canjes instantáneos.
• Acuerdos de recompra a un día (“repos”) — préstamos garantizados ultracortos, casi como efectivo.

La zona de peligro es todo lo demás a lo que un emisor menos cuidadoso podría recurrir para exprimir rentabilidad: papel comercial (pagarés corporativos a corto plazo), bonos corporativos, préstamos garantizados, incluso otras criptos. En un día tranquilo todos “suman un dólar”. El problema es que la calidad solo importa en un día malo.

¿Por qué importa tanto la calidad de la reserva? Porque la promesa de una stablecoin no es “valgo un dólar un martes tranquilo”. Es “valgo un dólar en el momento en que quieras salir — incluido el momento en que todos quieren salir a la vez”. Cuando los canjes se disparan, el emisor debe vender reservas por efectivo rápido. Las T-bills se venden al instante a su valor pleno. El papel comercial, los bonos corporativos y las criptos pueden ser ilíquidos (sin comprador ahora mismo) o venderse con una pérdida brutal justo durante un pánico. Así que una moneda “100 % respaldada” sobre el papel todavía puede fallar al canjear a $1 bajo estrés — los activos están ahí, pero no pueden convertirse en un dólar a tiempo, o solo a $0,90 por dólar. El respaldo pleno sobre el papel es necesario pero no suficiente; la liquidez y la calidad crediticia son lo que hace que la paridad aguante cuando se pone a prueba.

Atestaciones frente a auditorías — no las confundáis

Así que las reservas lo son todo. ¿Cómo sabéis vosotros, sentados en casa, que el cuarto trasero está lleno de verdad? No podéis verlo por vosotros mismos, así que dependéis de un tercero que dé fe — y hay dos niveles muy distintos de dar fe, que se confunden de forma rutinaria.

• Una atestación es una instantánea. Una firma contable mira los libros en una fecha concreta y firma una declaración del tipo “el 31 de marzo, las reservas eran mayores o iguales que los pasivos”. Es real, pero es estrecha: no dice nada sobre el día anterior ni el siguiente, no indaga a fondo si los activos existen de verdad o quién más tiene una reclamación sobre ellos, y se limita a lo que la dirección mostró.
• Una auditoría completa es más profunda y más rara. Un auditor examina los controles, rastrea los activos, considera qué podría salir mal a lo largo de un período y emite una opinión formal. Es un listón mucho más alto — y bastante menos común en el mundo de las stablecoins de lo que la mayoría supone.

Los historiales difieren. Tether históricamente publicó atestaciones en lugar de auditorías completas, y fue multada por reguladores estadounidenses (la CFTC y la Fiscalía General de Nueva York) por períodos pasados en los que sus afirmaciones de “plenamente respaldada” no eran precisas — un recordatorio útil de que “atestada” no es una garantía. Circle publica informes de reservas mensuales para USDC y se ha inclinado por una divulgación más frecuente y detallada.

El impuesto de centralización — una empresa, un interruptor

Una moneda respaldada por fiat vive en una blockchain pública, así que parece la cripto sin permisos a la que viniste. Pero está con permisos en los bordes: una única empresa controla la acuñación, el canje y — crucialmente — un interruptor de congelación. Este es el precio que pagas por ese diseño tan bonito, simple y firmemente anclado. Llámalo el impuesto de centralización.

Lo que el emisor puede hacer y un sistema verdaderamente descentralizado no:

• Congelar / poner en lista negra direcciones. Tanto USDC como USDT han congelado fondos en direcciones, normalmente a petición de las fuerzas del orden o de un tribunal (sanciones, hackeos, fraude). Vuestras monedas pueden convertirse en ladrillos inmovibles sin ninguna acción por vuestra parte. El emisor acciona un interruptor y vuestro “activo al portador” deja de portar.
• Pausar los canjes. Si el banco que custodia las reservas se tambalea, o un regulador lo ordena, la ventanilla de canje puede cerrarse de golpe — y una stablecoin que no puedes canjear es una stablecoin que puede perder la paridad.
• Ser un único punto de fallo. Una empresa emisora, a menudo un puñado de socios bancarios, y un regulador de su país. Cuando Silicon Valley Bank quebró en marzo de 2023, Circle tenía unos cuantos miles de millones de dólares de reservas de USDC atascados allí, y USDC perdió brevemente la paridad hasta alrededor de $0,87 durante un fin de semana, hasta que se garantizaron los depósitos. El mal fin de semana de un banco, la paridad de toda la moneda.

Estáis cambiando descentralización por simplicidad y una paridad firme. Que sea un buen trato depende por completo de para qué uséis la moneda. Aquí está el acuerdo al desnudo, respaldada por fiat frente a una moneda descentralizada idealizada:

Cuándo tienen sentido las respaldadas por fiat

A pesar de todas esas quejas sobre la centralización, las monedas respaldadas por fiat dominan por excelentes razones. Tienen la liquidez más profunda (USDT y USDC son los activos más negociados de toda la cripto), la paridad más firme (porque el canje directo a $1 hace el arbitraje casi sin fricción) y el modelo mental más simple (un dólar por moneda en el cuarto trasero — sin ingeniería financiera ingeniosa que pueda estallar).

Eso las convierte en el estándar para trading y pagos: la unidad en la que cotizas pares, con la que liquidas y que mueves entre exchanges. Si quieres un dólar que se comporte como un dólar y estás dispuesto a fiarte de una empresa regulada para que custodie las reservas, esta es la familia para el trabajo.

La factura de todo eso se paga en forma de confianza en la contraparte. Estás confiando en que las reservas son reales, de alta calidad y canjeables; en que la empresa no te congelará un mal día; y en que sus bancos y reguladores sigan siendo amistosos. Las monedas descentralizadas existen precisamente porque algunas personas no están dispuestas a firmar ese contrato — que es exactamente a donde vamos a continuación.

Puntos clave

A continuación: las stablecoins respaldadas por cripto — DAI y el mundo de los dólares sobrecolateralizados, donde el cuarto trasero es un contrato inteligente público en lugar de la cuenta bancaria de una empresa, y bloqueas más de un dólar de cripto para acuñar cada dólar de moneda.