Maker-Taker y economía de los rebates

Habéis pasado las últimas lecciones tratando el spread como la nómina del maker: poned una compra, poned una venta, comprad barato, vended caro y embolsaos la diferencia. Ese modelo es limpio, intuitivo y silenciosamente erróneo en una buena parte del dinero real. En la mayoría de las plataformas de renta variable de EE. UU., el propio mercado mete la mano en la operación y le entrega al maker un rebate en efectivo por aportar liquidez, mientras le factura una comisión al taker por retirarla. Para un valor de spread estrecho, ese rebate puede ser una porción mayor del margen del maker que el propio spread que captura. Y una vez que el dinero fluye así, el comportamiento se curva a su alrededor: los makers hacen cola en valores donde el spread económico es prácticamente cero, los brókeres enrutan hacia quien más les pague y surge toda una economía en la sombra (el pago por flujo de órdenes) para comprar el flujo más limpio del mercado. Esta lección va de la fontanería de comisiones y rebates, y de cómo esa fontanería recablea el juego.

El modelo de pricing maker-taker

Analogía. Imaginad una discoteca que paga a los habituales atractivos por llegar pronto y quedarse en la barra, porque una sala con aspecto lleno atrae a clientes de pago por la puerta. Los habituales (makers) cobran por aportar la “liquidez” de un ambiente animado; los que llegan tarde (takers) pagan entrada para entrar y disfrutarlo. El local se queda con la diferencia entre la entrada que cobra y el caché que paga. Eso es exactamente un mercado maker-taker.

Definición. Bajo el pricing maker-taker, el mercado cobra dos precios por acción opuestos a los dos lados de cada operación:

• El maker —el trader cuya orden limitada en reposo estaba en el libro y fue ejecutada— recibe un rebate.
• El taker —el trader cuya orden agresiva cruzó el spread y retiró esa liquidez en reposo— paga una comisión de acceso.
• El mercado se queda con la diferencia entre la comisión que cobra y el rebate que paga.

Cifras realistas de renta variable de EE. UU. para una plataforma de tier alto se ven así (por acción):

La comisión del taker está limitada por regulación: la Regla 610 de la Reg NMS topa la comisión de acceso en $0,0030 por acción para valores con precio igual o superior a $1. Ese tope es el motivo de que “30 mils” ($0,0030, donde un “mil” = $0,001/acción) sea la comisión canónica del taker, y de que el rebate máximo del maker se sitúe justo por debajo.

Ejemplo resuelto. Ponéis 10.000 acciones en la compra; una venta de mercado se las lleva todas. Ganáis 10,000 × $0,0029 = $29,00 de rebate, además del spread que capture vuestro eventual viaje de ida y vuelta. El trader que os golpeó pagó 10,000 × $0,0030 = $30,00. El mercado se llevó 10,000 × $0,0001 = $1,00. Nadie ha negociado todavía una sola acción de “spread” y ya han cambiado de manos $29 a vuestro favor.

Trampa. El rebate solo se paga en el lado pasivo que efectivamente se ejecuta. Dejar una orden que nunca se ejecuta no os reporta exactamente nada, y peor aún: si os impacientáis y cruzáis el spread para asegurar la ejecución, pasáis al lado taker y pagáis 30 mils en vez de cobrar 29. El signo de ese número por acción oscila unos 60 mils según puramente si pusisteis o golpeasteis.

Cuándo importa

El maker-taker domina las mayores plataformas de renta variable de EE. UU. (los libros de la familia Nasdaq y NYSE, “Tape A/B/C”). La economía importa más en valores de alta rotación y spread estrecho, donde el rebate es una fracción significativa del margen total, y menos en valores de spread amplio y poco volumen, donde el spread empequeñece un tercio de centavo.

El spread efectivo capturado, con rebates

Analogía. Los ingresos reales de un camarero no son el precio del menú de la comida, sino el precio del menú más las propinas menos lo que reparte al ayudante. Cotizar el spread sin el rebate es leer solo el precio del menú; estáis ignorando la propina que muchas veces es lo que hace que el turno merezca la pena.

Definición / fórmula. Descomponed la economía por acción del maker en un viaje de ida y vuelta completo (compra pasiva, venta pasiva posterior):

donde $s$ es el spread cotizado, $r$ el rebate por acción, $a$ la pérdida media por selección adversa y $c$ el coste de mantener inventario. El primer término es el spread que pretendíais ganar; el segundo son los dos rebates —uno por la compra pasiva, otro por la venta pasiva— que el modelo simple omite por completo.

Pila de P&L por acción resuelta. Tomad un valor con spread de un centavo (s = $0,01, medio spread $0,005), con rebate de maker de $0,0029, selección adversa media de $0,004/acción y coste de inventario de $0,001/acción:

El margen neto es $0,0108/acción. De eso, el rebate aporta $0,0058, en torno al 54 % de la ganancia. Quitad el rebate y vuestro margen se desploma de +$0,0108 a +$0,0050, casi reduciéndose a la mitad.

Trampa. Es tentador modelar el rebate como “+0,29 ¢ de margen gratis”. Pero el rebate es la parte frágil de la pila: solo aterriza si ambas patas se ejecutan pasivamente, y la selección adversa (el término $a$) tiende a dispararse precisamente cuando las ejecuciones llegan rápido. Un valor puede ser positivo en rebate sobre el papel y neto-negativo en cuanto el flujo tóxico se come vuestro $a$.

Cuándo usarlo

Calculad siempre el número neto, nunca el spread bruto. En valores ultraestrechos el rebate es la diferencia entre una cotización viable e inviable, así que pertenece a vuestras matemáticas de valor justo desde el principio, no como ocurrencia tardía pegada a final de mes.

Cómo los rebates remodelan el comportamiento

Analogía. Imaginad una autopista de peaje que os paga unos centavos por circular en horas valle. De pronto la gente hace viajes que no tenía ninguna razón real para hacer, solo para acumular el crédito. El pago fabrica una actividad que la necesidad subyacente nunca justificó. Los rebates hacen lo mismo con la provisión de liquidez.

El mecanismo: la captura de rebate. Como el rebate se paga con independencia de si el spread en sí fue rentable, un maker racionalmente pondrá órdenes y hará cola incluso cuando el spread económico sea esencialmente cero: la operación se paga sola a través del rebate. Esto es la captura de rebate: estrategias cuyo margen entero son los +29 mils, ejecutadas a escala en valores donde el spread ofrece poco o nada. En efecto, le están pagando al maker por hacer cola.

Ejemplo resuelto. Supongamos que el margen real de un valor por spread-menos-selección-adversa es exactamente $0,0000/acción: una moneda al aire. Con un rebate de $0,0029 por ejecución, un maker que rote 50 millones de acciones/día de forma pasiva gana 50,000,000 × $0,0029 = $145,000 al día solo de rebate, en una estrategia con cero margen de spread. Por eso existe tanto volumen en reposo en valores que parecen no rentables sobre una base de puro spread.

Consecuencia: intensificación de la cola. Conectad esto con la lección de la cola: si el rebate por sí solo justifica poner órdenes, más makers se agolpan al frente de la cola FIFO, $Q_{\text{ahead}}$ se hincha y la tasa de ejecución por maker cae. La captura de rebate convierte la cola en una carrera por la tierra: todos pugnan por una posición temprana para cosechar los mismos +29 mils, que es exactamente por qué el grueso del volumen visible en la renta variable líquida de EE. UU. es liquidez pasiva, en busca de rebate.

Trampa. Cotizar para capturar rebate no es ingreso sin riesgo. El mismo flujo que os ejecuta también os selecciona adversamente; perseguir el rebate en valores tóxicos es cómo las firmas convierten un crédito de +29 mils en una pérdida neta. El rebate baja vuestro punto de equilibrio; no elimina el riesgo que hay debajo.

Plataformas invertidas (taker-maker) y de comisión plana

Analogía. La mayoría de los locales pagan a los habituales molones y cobran a los rezagados. Pero algunos lo invierten: cobran a los habituales por un sitio garantizado en la barra de delante y pagan a los rezagados ansiosos por entrar a toda prisa, porque lo que ese local vende es velocidad de acceso. La misma operación, flujos de caja opuestos, producto distinto.

Definición. Una plataforma invertida (o taker-maker) invierte los signos: el taker recibe un rebate y el maker paga una comisión. ¿Por qué un maker pagaría por poner una orden? Porque los libros invertidos suelen tener colas cortas —muchos menos makers quieren pagar—, así que una orden allí puede saltar al frente y ejecutarse rápido. Estáis comprando prioridad de cola y certeza de ejecución con la comisión. También existen plataformas de comisión plana (o baja, con “pricing por tier de miembro”) que cobran una pequeña comisión simétrica a ambos lados y no pagan rebate, vendiéndose por su simplicidad e incentivos de enrutamiento neutrales.

Ejemplo resuelto. Necesitáis urgentemente una ejecución pasiva antes de que salga un dato. En el libro estándar estáis 200.000 acciones atrás detrás de cazarrebates y quizá nunca ejecutéis. En una plataforma invertida pagáis, digamos, $0,0010/acción por poner la orden, pero la cola por delante es de 5.000 acciones, así que ejecutáis en segundos. Pagar $0,0010 por garantizar una ejecución que de otro modo perderíais (y evitar tener que cruzar y pagar 30 mils como taker) es una ganga. La comisión os compró posición en la cola, lo más escaso en un spread de un tick.

Trampa. No leáis “invertida = pierdes dinero”. Un maker paga la comisión invertida deliberadamente, cambiando ingreso por rebate por velocidad de ejecución y prioridad al frente de la cola. El error es enrutar solo por tarifa: la plataforma que parece más barata no vale nada si vuestra orden nunca se ejecuta allí.

Cuándo usar cada una

Usad la maker-taker estándar cuando podáis permitiros esperar y queráis el rebate; la invertida cuando la certeza/velocidad de ejecución gane a un tercio de centavo (subastas de cierre inminentes, inventario que debéis soltar, carreras que debéis ganar); la de comisión plana cuando queráis mínimo conflicto de enrutamiento y no os importen los rebates.

Pricing escalonado y economías de escala

Analogía. Las aerolíneas no cobran lo mismo a todos. Acumulad suficientes millas y entráis en un tier de estatus con mejoras gratis y prioridad en todo. Los mercados también tienen programas de fidelidad, salvo que las “millas” son volumen de acciones y la recompensa es un rebate más gordo. Los que más vuelan vuelan más barato, lo que los mantiene volando.

Definición. Las tarifas de los mercados son escalonadas: cuanto más volumen (a menudo medido como porcentaje del volumen total de mercado o “consolidado”) aporta o retira un miembro, mejor es su rebate por acción y menor su comisión. Una firma pequeña podría ganar el rebate base; una firma de tier alto gana el máximo, más tiers de crédito extra por comportamientos concretos (aportar liquidez visible, alcanzar volumen en tapes concretas, fijar el NBBO).

Ejemplo resuelto. Comparad dos makers en el mismo día de 100 millones de acciones, mismas ejecuciones:

Negociación idéntica, pero la firma de tier alto se embolsa $120.000 más al día, puramente por ser lo bastante grande para alcanzar el tier máximo. A lo largo de un año (~252 días de negociación) esa brecha son ~$30 millones de margen por rebate al que la firma pequeña no puede acceder.

Trampa: atrincheramiento. El pricing escalonado es una economía de escala de manual: la estructura de costes más barata va a quien ya negocia más, lo que le permite cotizar más estrecho, ganar más y blindar el tier. Los nuevos entrantes afrontan un rebate estructuralmente peor, así que los tiers atrincheran silenciosamente a los incumbentes: un foso competitivo construido con tarifas.

Nota de compensación

Los tiers premian concentrar el flujo en una plataforma, lo que puede mejorar la profundidad visible allí pero reduce la capacidad de una firma pequeña de competir en margen neto. Cuando leáis el rebate de cabecera de una plataforma, preguntad qué tier asume: el número anunciado es casi siempre el tier máximo que pocas firmas alcanzan.

Conflictos de interés y regulación

Analogía. Imaginad contratar a un agente de viajes que debe reservaros vuestro mejor vuelo, pero cada aerolínea le paga en secreto una comisión distinta. ¿Os enrutará al vuelo más barato o al que más le pague? Cuando quien elige no es quien paga, tenéis un problema de agencia. El enrutamiento de órdenes del bróker bajo maker-taker es ese agente de viajes.

El conflicto. Un bróker debe obtener la mejor ejecución para su cliente. Pero el bróker también gana (o paga) el rebate/comisión según hacia dónde enruta. Un bróker puede tentarse a enviar órdenes agresivas a la plataforma que le pague a él más rebate o le cobre menos comisión, aunque otra plataforma ofreciera al cliente mejor precio realizado o ejecución. Los intereses del enrutador y del cliente divergen: ese es el problema de agencia del maker-taker en una frase.

El marco regulatorio.

• La Regla 610 de la Reg NMS topa la comisión de acceso en $0,0030/acción (valores ≥ $1), acotando cuánto puede crecer la distorsión comisión-frente-a-rebate.
• La Regla 611 de la Reg NMS (Order Protection Rule) prohíbe “negociar a través” de un mejor precio visible en otra plataforma, obligando a los enrutadores a respetar el NBBO (mejor compra y venta nacional), lo que limita en parte el enrutar-por-rebate, ya que no podéis ignorar un mejor precio solo por perseguir un rebate.
• El largo debate del maker-taker de la SEC cuestiona si los rebates corrompen el enrutamiento. Su propuesto Transaction Fee Pilot (2018) habría reducido/prohibido experimentalmente los rebates en grupos de prueba para medir el efecto; los tribunales lo anularon en 2020, así que quedó archivado, dejando el modelo intacto.

Ilustración resuelta. Dos plataformas muestran ambas el NBBO de $50,00. La plataforma X paga al bróker un rebate de +$0,0029 por poner la orden; la plataforma Y cobra $0,0030 por retirar. Un bróker con una orden agresiva que podría trabajarse pasivamente podría aparcarla en X para cosechar el rebate, retrasando la ejecución del cliente, en vez de retirar de inmediato en Y para una ejecución segura. Mismo NBBO, distinto incentivo del bróker: el precio parecía igual, pero el enrutamiento no era neutral.

Trampa. “El NBBO protegió al cliente, así que el enrutamiento está bien” es demasiado generoso. La Regla 611 protege contra negociar a través de un mejor precio; no vigila la velocidad, la probabilidad de ejecución ni qué plataforma de igual precio elegisteis. Mucho conflicto de enrutamiento vive en los huecos que la Order Protection Rule no cubre.

Pago por flujo de órdenes (PFOF) e internalización

Analogía. Un casino invitará encantado a los vuelos y el hotel de un turista que juega a las tragaperras por diversión, pero veta al contador de cartas en la puerta. ¿Por qué? Las apuestas del turista son no informadas —puro margen de la casa—, mientras que las del contador son informadas y tóxicas. Los mayoristas pagan a los brókeres por el flujo minorista exactamente por la misma razón: las órdenes minoristas son el turista, y vale la pena pagar por conseguirlas.

Definición. Bajo el pago por flujo de órdenes (PFOF), un creador de mercado mayorista (un internalizador) paga a un bróker minorista por enrutar las órdenes de sus clientes hacia él en vez de a un mercado público. El mayorista entonces internaliza —ejecuta la orden contra su propio libro fuera de mercado— ofreciendo típicamente mejora de precio frente al NBBO. El bróker cobra; el cliente (normalmente) obtiene un precio algo mejor que la cotización pública; el mayorista se queda el margen residual.

Por qué el flujo minorista es tan valioso: conexión con la selección adversa. Recordad la pila de P&L: el peor enemigo de un maker es el término de selección adversa $a$ —ser ejecutado por alguien que sabe que el precio está a punto de moverse—. El flujo de órdenes minorista es abrumadoramente no informado: pequeño, no correlacionado, no predictivo de movimientos de precio a corto plazo. Así que el $a$ del flujo minorista es minúsculo. Baja selección adversa significa que el maker conserva mucho más del spread, que es exactamente por qué un mayorista pagará por ser quien lo ejecute. El flujo no informado es el flujo más limpio y rentable del mercado: lo opuesto del flujo tóxico que devora a los makers de mercado vivos.

Ejemplo de mejora de precio resuelto. El NBBO de un valor es $10,00 compra / $10,02 venta (spread de 2 centavos). Un cliente minorista envía una compra de mercado de 500 acciones.

• En un mercado público pagaría la venta de $10,02: 500 × $10,02 = $5,010,00.
• El mayorista internaliza a $10,015 —$0,005 de mejora de precio—, así que el cliente paga 500 × $10,015 = $5,007,50, ahorrando $2,50.
• El mayorista aún captura aproximadamente la mitad del spread (compró barato / vendió aquí por encima de su valor justo) contra un flujo que sabe benigno, y puede pagar al bróker, digamos, $0,0010/acción = $0,50 de PFOF.

Todos en la mesa están mejor que con la cotización pública, porque el flujo es lo bastante no informado como para financiar las tres porciones.

Trampa / polémica. El PFOF es genuinamente controvertido. El mismo pago que financia la mejora de precio es un campo de minas de mejor ejecución y conflicto: ¿enruta el bróker hacia el mayorista que ofrece el mejor precio al cliente o el mayor pago al bróker? Los críticos sostienen que el PFOF incentiva a los brókeres a maximizar su propio pago y segmenta el flujo más limpio fuera de los mercados públicos, ensanchando los spreads visibles para todos los demás. Los reguladores (y un impulso de reforma de la SEC en 2022-2023) han escrutado exactamente esta compensación.

Cuándo importa

El PFOF/internalización es la vía dominante para las órdenes de renta variable y opciones minoristas de EE. UU. Es el mecanismo que hace económicamente posible la correduría “sin comisiones”: el cliente dejó de pagar comisión, pero su flujo es el producto que se vende.

Concepto erróneo: “los rebates son dinero gratis”

La afirmación. “El mercado simplemente me paga 29 mils por poner órdenes; es dinero gratis, así que pongo todo en todas partes y cobro.”

Por qué está mal. Tres razones, en orden de mordida:

1. Alguien paga. El rebate no se conjura: lo financia la comisión de acceso del taker (y la tajada del mercado). Es una transferencia de los agresores a los proveedores, no un subsidio salido de la nada. Neto de comisiones, el sistema es aproximadamente de suma cero más la comisión del mercado.
2. Solo aterriza en ejecuciones, contra riesgo. Ganáis el rebate solo cuando vuestra orden pasiva se ejecuta, y una ejecución es precisamente el momento en que la selección adversa puede golpearos. Positivo en rebate y neto-negativo conviven cómodamente en valores tóxicos. El rebate baja vuestro punto de equilibrio; no elimina el riesgo.
3. Distorsiona. Perseguir rebates agolpa la cola (subiendo $Q_{\text{ahead}}$ y recortando la tasa de ejecución de todos) y, del lado del enrutamiento, tienta a los brókeres a enrutar por su rebate sobre la mejor ejecución del cliente. El comportamiento de “dinero gratis” crea la propia congestión y los conflictos que erosionan el margen.

Trampa en una línea. Tratar el rebate como margen sin coste os lleva a sobreponer órdenes en valores donde la selección adversa supera silenciosamente al rebate: cobraréis orgullosos 29 mils por ejecución mientras perdéis 40 contra quienes os están escogiendo.

Puntos clave