Base, contango y backwardation: leer la curva

Ya sabéis qué fija el precio forward (el mantenimiento) y cómo se vigila (el arbitraje). Esta lección hace zoom hacia fuera desde un único forward hasta toda la curva de precios de futuros a lo largo de los meses de entrega — y descubre que su forma tiene dientes. Una curva con pendiente al alza grava silenciosamente a quien mantiene una posición larga con el tiempo; una con pendiente a la baja le paga en silencio. Hay un caso famoso de un fondo de petróleo que perdió dinero durante años mientras el petróleo subía, puramente por la forma de la curva. Al final sabréis exactamente cómo ocurre eso, y las dos palabras con las que vive cada operador de materias primas: contango y backwardation.

La base: contado menos futuro

Empezad con el hueco entre el contado de hoy y un precio de futuros.

Definición. La base es la diferencia entre el precio de contado y el precio del futuro: $\text{base} = S_0 - F_0$ (las convenciones varían; usaremos contado menos futuro). Es solo la cuña del coste de mantenimiento de la lección pasada, vista como un único número. Si mantener el activo es caro (futuro por encima del contado), la base es negativa; si tenerlo es beneficioso (futuro por debajo del contado), la base es positiva.

La ley de hierro — convergencia. Sea cual sea la base hoy, debe encogerse a cero al vencimiento. El día de entrega, «entrega ahora vía el futuro» y «entrega ahora en el mercado de contado» son la misma transacción, así que el precio del futuro y el de contado deben encontrarse: $F_T = S_T$. La base es una cuña que se cierra al acercarse el vencimiento — despacio al principio, luego cerrándose de golpe al final. Esta convergencia la garantiza el arbitraje (si no convergieran, compraríais el barato, venderíais el caro, y os embolsaríais el hueco en la entrega), y es el motor de todo lo demás en esta lección.

Contango: la curva con pendiente al alza

Analogía. El contango es una escalera mecánica subiendo mientras intentáis bajar caminando. Cada mes el escalón de precio que debéis comprar es más alto que el que dejáis — un viento en contra incorporado para un largo que sigue montando.

Definición. Un mercado está en contango cuando los precios de futuros son más altos que el contado, y los futuros a fechas más lejanas son aún más altos — una curva con pendiente al alza. Es el estado normal para activos con mantenimiento neto positivo (financiación + almacenaje superando cualquier rendimiento de conveniencia): oro, la mayoría de los índices de acciones, y materias primas bien abastecidas. La curva sube porque cada mes extra de entrega significa otro mes de costes de mantenimiento horneados en el precio.

Conmutad el gráfico a Contango y veréis la curva trepar alejándose del contado, cada mes de entrega más caro que el anterior:

Backwardation: la curva con pendiente a la baja

Analogía. El backwardation es una escalera mecánica bajando mientras intentáis bajar caminando — os lleva consigo. Cada mes renováis a un contrato más barato, y la curva hace parte de vuestro trabajo.

Definición. Un mercado está en backwardation cuando los precios de futuros son más bajos que el contado, y los futuros más lejanos aún más bajos — una curva con pendiente a la baja. Señala un alto rendimiento de conveniencia: el mercado pagará una prima por el activo físico ahora mismo, típicamente porque la oferta está tensa (un shock de petróleo, una mala cosecha). La curva baja porque el beneficio de tener el activo hoy supera el coste de mantenerlo.

Conmutad el gráfico a Backwardation para ver la curva caer por debajo del contado — la entrega lejana es la ganga.

Rendimiento de renovación: el coste (o regalo) de seguir dentro

Aquí es donde la forma de la curva deja de ser trivia y empieza a mover vuestro P&L. Los futuros vencen, pero las exposiciones no — así que quien mantiene a largo plazo debe renovar (roll): cerrar el contrato que vence y abrir el del mes siguiente. La forma de la curva decide si esa renovación ayuda o perjudica.

Definición. El rendimiento de renovación (roll yield) es el rendimiento que ganáis (o perdéis) puramente por renovar una posición de futuros hacia delante, manteniendo el contado constante.

• En contango, renováis vendiendo el contrato que vence más barato (que ha convergido hacia el contado) y comprando el del mes siguiente más caro — vendiendo barato, comprando caro. El rendimiento de renovación es negativo: una sangría constante.
• En backwardation, renováis vendiendo el contrato que vence más rico y comprando el del mes siguiente más barato — vendiendo caro, comprando barato. El rendimiento de renovación es positivo: un viento de cola constante.

Ejemplo resuelto — sangrando en contango

El contado del petróleo es 80 $, plano todo el año. La curva está en contango con cada mes 2 $ por encima del anterior. Estáis largos en un contrato (1.000 barriles) y renováis mensualmente. En cada renovación, el contrato que mantenéis ha convergido hacia el contado (80 $) mientras el del mes siguiente cotiza a 82 $, así que perdéis aproximadamente 2 $/barril = 2.000 $ por renovación. A lo largo de 12 renovaciones, con el contado sin cambios, habéis sangrado unos 24.000 $ — enteramente por la forma de la curva, no por ningún movimiento del petróleo. Ese es el mecanismo tras los fondos que quedan por detrás del contado en contango persistente.

Ejemplo resuelto — cabalgando el viento de cola en backwardation

Invertid la curva: backwardation, cada mes 2 $ por debajo del anterior, contado plano en 80 $. Ahora cada renovación vende el contrato que vence (convergido al alza hacia 80 $) y compra el del mes siguiente a 78 $ — una ganancia de 2 $/barril, 2.000 $ por renovación. Doce renovaciones añaden unos 24.000 $ de puro rendimiento de renovación, otra vez con el contado completamente plano. La misma posición, la curva opuesta, el desenlace opuesto.

Riesgo de base: cuando vuestra cobertura no encaja del todo

Una consecuencia más de la base, esta vez para los coberturistas. Las lecciones pasadas asumían que una cobertura compensa perfectamente vuestra exposición. En realidad, los futuros que usáis rara vez casan con vuestro riesgo real exactamente — distinto grado, distinto lugar, distinta fecha — así que la base entre vuestro activo y el contrato puede vagar.

Definición. El riesgo de base es el riesgo de que la base (el hueco entre el precio del activo que cubrís y el contrato de futuros con el que cubrís) cambie de forma impredecible antes de que cerréis. Una cobertura mata vuestra exposición al nivel de los precios pero os deja expuestos a la base. La cobertura es solo tan buena como la correlación entre vuestro activo y el contrato.

Ejemplo resuelto — la cobertura imperfecta de queroseno

Una aerolínea quiere cubrir queroseno, pero el contrato de futuros líquido es sobre crudo. Se ponen cortos en futuros de crudo para compensar su exposición al combustible. El crudo y el queroseno suelen moverse juntos — pero no perfectamente. Si, durante la cobertura, el queroseno sube más que el crudo (el diferencial de craqueo se amplía), la factura de combustible de la aerolínea trepa más rápido de lo que paga su cobertura de futuros de crudo, y se quedan con una pérdida residual. Ese resto es riesgo de base: la cobertura manejó el gran movimiento común, pero el hueco entre el combustible y el crudo se movió en su contra. Cuanto más se ajuste el contrato a vuestra exposición real, menor es este riesgo — y es una razón por la que un forward perfectamente a medida (lección 2) puede vencer a un futuro estandarizado para un coberturista quisquilloso.

Atando cabos

Haced zoom hacia fuera desde un forward a toda la curva y su forma se vuelve una fuerza. La base — contado menos futuro — es la cuña de mantenimiento, y el arbitraje la fuerza a converger a cero al vencimiento. Cuando la curva sube (contango, la norma de mantenimiento positivo), un largo que sigue renovando vende barato y compra caro cada mes, sufriendo un rendimiento de renovación negativo que puede hundir un fondo aunque el contado suba. Cuando baja (backwardation, señalando un activo escaso ahora), la renovación paga al titular un rendimiento positivo. Y como las coberturas reales usan contratos que no casan perfectamente con el activo, el riesgo de base — el hueco errante entre vuestra exposición y el contrato — es el residual con el que vive cada coberturista. Aquí está la curva en una tarjeta:

Un repaso mixto antes de conocer a quién usa de verdad estas cosas:

Puntos clave