Ya sabéis valorar un swap y leer un CDS — habéis construido los instrumentos. Este curso plantea una pregunta más fría sobre todos ellos: ¿qué pasa si la persona del otro lado de la operación simplemente no paga? Cada swap, cada forward, cada opción que tenéis no es solo exposición a un tipo o a un precio — es también una apuesta a que una institución concreta siga solvente el tiempo suficiente para cumplirla. Esa apuesta tiene un nombre, riesgo de contraparte, y en los derivados se comporta de una manera en que un préstamo nunca lo hace: el riesgo corre en ambos sentidos, y cambia minuto a minuto. Esta lección monta todo el curso dejando una idea perfectamente clara — por qué un derivado es una relación de crédito de doble sentido — y termina señalando aquello que pasaremos el resto del curso midiendo y poniéndole precio.
Before you read — take a guess
Entráis en un swap de tipos de interés a 5 años con un banco. Un año después, el swap vale +$2m para vosotros (el banco os debería eso si se cerrara hoy). Antes de definir nada — ¿quién soporta el riesgo de crédito de contraparte en esta relación?
Un préstamo es de un solo sentido; un derivado es de doble sentido
Analogía. Un préstamo es como prestarle $100 a vuestro vecino. Hay exactamente una manera de que esto salga mal: que él no os pague a vosotros. Nunca os despertaréis una mañana debiéndole a él $100 porque el precio de cortar el césped se movió. El riesgo apunta en una sola dirección, del prestatario al prestamista, y se queda ahí. Un derivado se parece más a una cuenta de bar que corre en ambos sentidos — cada uno invita rondas al otro, y cualquier noche la pregunta “¿quién le debe a quién, y cuánto?” depende enteramente de quién haya estado invitando. Algunas noches vais por delante; otras vais por detrás. El riesgo de crédito sigue a la cuenta, y la cuenta oscila.
La definición. El riesgo de crédito de contraparte (CCR, por counterparty credit risk) es el riesgo de que la otra parte de un derivado — vuestra contraparte — incumpla (no cumpla sus obligaciones, p. ej. por quiebra) antes de que el contrato se haya liquidado por completo (terminado de intercambiar todos sus pagos). El contraste crucial es con un bono o un préstamo, donde el riesgo de crédito es unilateral: solo el prestatario puede deberle al prestamista, así que solo el prestamista soporta el riesgo de impago. Un derivado es bilateral. Como su mark-to-market (MtM) — el valor si lo cerrarais a los precios de hoy — puede ser positivo (os deben) o negativo (debéis), y como ese signo cambia a medida que se mueve el mercado, cada lado soporta riesgo de crédito frente al otro.
Para concretar lo de “doble sentido”, aquí está la jerga, definida una vez:
- Contraparte — la institución que está al otro lado de vuestra operación.
- Impago — no paga lo que el contrato exige (típicamente por insolvencia).
- Mark-to-market (MtM) — el valor de cierre actual del contrato para vosotros. Positivo = un activo (os deberían); negativo = un pasivo (deberíais).
- Bilateral — ambos lados están expuestos, porque cualquiera de los dos puede ser el que esté in-the-money.
Ejemplo desarrollado — el signo cambia. Tomad un swap de tipos de interés a 5 años de recibir fijo: recibís un tipo fijo, pagáis un tipo flotante. Suponed que cuando lo montáis, los tipos de mercado luego bajan. Recibir fijo mientras todos los demás ahora pagan un fijo más bajo es valioso, así que un año después el swap vale +$2m para vosotros — ese es su MtM. Si vuestra contraparte incumpliera hoy, perderíais esos $2m de valor con los que contabais. Ahora avanzad otro año y suponed que los tipos en cambio han subido con fuerza. Ahora vuestro tipo fijo fijado se ve por debajo del mercado, el swap es un lastre, y su MtM es −$2m para vosotros — sois vosotros los que estáis out-of-the-money. El mismísimo contrato, intacto, pasó de ser un activo de $2m a un pasivo de $2m. Quién soporta el riesgo de contraparte no se quedó quieto; cruzó la mesa.
| Momento | Qué hicieron los tipos | MtM del swap para vosotros | Quién está expuesto al impago |
|---|---|---|---|
| Año 1 | Bajaron | +$2m (activo) | Vosotros — la contraparte os debe $2m |
| Año 2 | Subieron con fuerza | −$2m (pasivo) | La contraparte — vosotros le debéis $2m |
La trampa: 'soy el cliente, así que solo el banco puede dejarme tirado'
El error de principiante más común es asumir que el riesgo de contraparte solo fluye hacia vosotros — que porque el banco es grande y vosotros sois el cliente, solo importa su impago. Falso por partida doble. Primero, vuestro impago también importa: cuando el swap es un pasivo para vosotros, vosotros sois el riesgo de crédito en la sala, y el banco lo cobra. Segundo, los bancos quiebran (Lehman lo hizo). El riesgo de contraparte es bilateral por construcción — no va de quién es más grande, va de quién resulta estar in-the-money ahora mismo, y eso cambia.
Rellenad por qué un derivado difiere de un préstamo.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
En un préstamo, el riesgo de crédito es : solo el prestatario puede deberle al prestamista. En un swap es , porque el del contrato puede ser positivo o negativo y a medida que se mueven los mercados — así que cada lado es, en distintos momentos, el expuesto al impago del otro.
Riesgo de liquidación frente a riesgo de reposición
Before you read — take a guess
La mañana del 26 de junio de 1974, el banco alemán Herstatt recibió pagos en marcos de sus contrapartes de divisas, y luego le retiraron la licencia antes de que su corresponsal en Nueva York enviara las patas correspondientes en dólares estadounidenses. Las contrapartes habían pagado y no recibieron nada a cambio. ¿Qué variedad de riesgo de contraparte es esta?
El riesgo de contraparte en realidad se divide en dos peligros distintos, y este curso trata de lleno sobre el segundo — así que separémoslos con limpieza.
Riesgo de liquidación (también llamado riesgo Herstatt). Es el riesgo de que vuestra contraparte falle durante el intercambio real de pagos — vosotros enviáis vuestra pata, y la suya nunca llega. Lleva el nombre de Bankhaus Herstatt, un banco alemán cerrado a mitad de liquidación en 1974 después de que las contrapartes ya le hubieran pagado marcos pero antes de que los dólares correspondientes se liberaran a través de las zonas horarias. La ventana de exposición es corta (horas), pero la pérdida puede ser el pago entero, no solo su variación de valor. La buena noticia: el sector en gran medida lo eliminó por ingeniería con la liquidación pago-contra-pago (PvP) — célebremente CLS Bank para divisas — donde ninguna pata se libera salvo que ambas lo hagan. El riesgo de liquidación es en su mayoría un problema resuelto.
Riesgo de reposición. Este es el que importa para el resto del curso. Es el riesgo de que vuestra contraparte incumpla a mitad de vida — mucho antes de cualquier liquidación final — y tengáis que ir al mercado a reponer la operación incumplida a los precios actuales. La pérdida no es el nocional; es el coste de restablecer la misma posición ahora, que es exactamente el MtM de la operación si ese MtM os es favorable. Esto nos da la fórmula fundacional de todo el tema:
Solo perdéis lo que os deben. Si, en el momento de su impago, la operación es un activo para vosotros (MtM positivo), perdéis ese valor — tenéis que pagar para reponerlo. Si la operación es un pasivo para vosotros (MtM negativo), su impago no os cuesta ninguna pérdida de reposición: con gusto repondríais una posición en la que estabais en negativo, y seguís debiendo vuestra parte. La exposición tiene suelo en cero.
Ejemplo desarrollado — ambas direcciones. Suponed que una contraparte incumple y tenéis un swap con ella.
- Caso A: el swap es +$3m para vosotros. Exposición = , es decir $3m. Para recuperar la posición que perdisteis, volvéis a operar en el mercado y efectivamente os coméis esos $3m de valor (antes de cualquier recuperación). Estáis dañados.
- Caso B: el swap es −$3m para vosotros. Exposición = , es decir $0. Estabais en negativo por $3m. Reponer la operación a mercado no os cuesta nada extra — si acaso os alegráis de haber salido — y seguís siendo responsables de vuestras propias obligaciones. Ninguna pérdida de reposición.
Así que el mismo impago produce una pérdida de $3m o una pérdida de $0 dependiendo puramente de hacia dónde apuntaba el mark cuando paró la música.
| MtM del swap para vosotros al impagar | Exposición = max(MtM, 0) | Vuestra pérdida de reposición |
|---|---|---|
| +$3m (os deben) | $3m | Perdéis ~$3m (antes de recuperación) |
| −$3m (debéis) | $0 | Nada — repondríais con gusto |
La asimetría es todo el juego
Fijaos en la brutal asimetría incrustada en : os lleváis la pérdida cuando la operación os es favorable, y no os lleváis nada cuando está en contra. No obtenéis ninguna ganancia inesperada del impago de una contraparte en una posición que le debíais, pero sí todo el dolor en una que os debía. Esa unilateralidad es por qué la exposición es siempre no negativa y por qué pasaremos las próximas lecciones modelando la cola positiva del valor futuro, no la distribución entera.
Emparejad cada término con aquello a lo que realmente se refiere.
Elige un término y luego su definición.
Por qué la exposición “respira”
Before you read — take a guess
Un préstamo a 10 años con $1m de principal y un swap a 10 años valen ambos 'algo' para vosotros. A medida que pasan los años, ¿qué afirmación sobre cuánto podríais perder ante un impago es cierta?
Analogía. La exposición de un préstamo es una bañera llena — el nivel del agua (principal pendiente) es alto y cambia despacio y de forma predecible a medida que se vacía según el calendario. La exposición de un derivado es la marea: sube y baja, a veces se retira hasta nada, a veces sube de golpe, todo impulsado por fuerzas (tipos, divisas, spot) fuera de vuestro control. No podéis preguntar “¿cuán expuesto estoy?” una sola vez y anotar la respuesta — tendríais que volver a preguntar mañana y obtener un número distinto.
La definición. Como la exposición de un derivado es su MtM (con suelo en cero), y su MtM es función de factores de riesgo de mercado — tipos de interés, tipos de cambio, spot de renta variable/materias primas, diferenciales de crédito — la exposición cambia continuamente a medida que esos factores se mueven. Decimos que la exposición “respira”: el activo de hoy puede ser el pasivo de mañana y otra vez el activo del mes que viene. Un préstamo, en cambio, tiene la exposición anclada a su principal pendiente, un número que es grande, programado y apenas sorprende a nadie.
Ejemplo desarrollado. Volved al swap de recibir fijo. Trimestre a trimestre, a medida que la curva de tipos vaga, su MtM para vosotros podría leerse: +$2m, luego −$0,5m, luego +$1,2m, luego +$4m, luego −$3m. La exposición (la parte que puede haceros daño en un impago) es en cada instante: $2m, $0, $1,2m, $4m, $0. La posición pasó por exposición cero dos veces y alcanzó un máximo de $4m — un número que no podríais haber conocido al inicio. Esto es precisamente por qué no podéis resumir el riesgo de contraparte con una sola cifra: necesitáis una imagen de la exposición a lo largo del tiempo.
Este es el cliffhanger para la próxima lección
“La exposición respira” es la razón de que exista la próxima lección. Si la exposición fuera un único número fijo, habríamos terminado. Como es una cantidad móvil y aleatoria, tenemos que describir su distribución futura — cuán alto podría plausiblemente trepar, y qué esperamos que promedie — antes de poder ponerle un precio al riesgo. Quedaos con la frase “exposición a lo largo del tiempo”; es hacia donde nos dirigimos.
Rellenad por qué la exposición de un derivado es más difícil de fijar que la de un préstamo.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
La exposición de un préstamo está anclada a su , que es grande y predecible. La exposición de un derivado es su , que se mueve con los tipos, las divisas y el spot — así que con el tiempo, pasando por cero y de vuelta. Por eso no podéis describirla con un solo número.
La llamada de atención de 2008
Before you read — take a guess
El Comité de Basilea, al revisar la crisis de 2007-09, descubrió que el grueso de las pérdidas por riesgo de crédito de contraparte no vino de que las contrapartes incumplieran de verdad, sino de otra cosa. ¿Cuál fue la mayor fuente de pérdida?
Por qué existe este curso. El riesgo de contraparte solía ser una ocurrencia tardía y adormilada del back office — algo que el departamento de crédito tachaba de la lista con un límite de línea. Luego llegó 2008, y se convirtió de la noche a la mañana en una disciplina de front office, de poner-bien-el-precio. Tres nombres cuentan la historia:
- AIG. Su unidad de productos financieros había escrito ingentes cantidades de protección con credit default swaps (CDS) — prometiendo pagar si ciertos bonos impagaban — sin tener el capital para respaldar la promesa. A medida que los activos hipotecarios subyacentes se agriaron, AIG debía colateral que no podía aportar. Ni siquiera tuvo que impagar para destrozar balances por toda la plaza; solo tuvo que volverse visiblemente incapaz de pagar, desencadenando un rescate público de $182.000 millones.
- Aseguradoras monoline. Aseguradoras de bonos como Ambac y MBIA habían garantizado crédito estructurado. Cuando sus propias calificaciones se desplomaron, toda garantía que habían escrito perdió valor — y todo el que se había apoyado en esas garantías se llevó un golpe de mark-to-market, de nuevo sin un solo impago formal ese día.
- Lehman Brothers. El que sí impagó. Lehman era contraparte en una vasta red de derivados; su quiebra de septiembre de 2008 forzó a miles de contrapartes al sucio y costoso negocio de reponer operaciones a precios de saldo — riesgo de reposición, en directo, a gran escala.
El número que cambió las reglas. Cuando el Comité de Basilea diseccionó los escombros, llegó a una conclusión que reenmarcó todo el campo: aproximadamente dos tercios de las pérdidas por riesgo de crédito de contraparte vinieron del CVA — el deterioro de mark-to-market de la propia solvencia de las contrapartes — no de impagos reales. El CVA (Credit Valuation Adjustment) es, a grandes rasgos, el precio del riesgo de impago de la contraparte incrustado en el valor de un derivado; cuando el crédito de las contrapartes empeoró, ese ajuste se volvió en contra de los bancos y los desangró, incluso para nombres que nunca quebraron.
La respuesta regulatoria fue contundente: el CVA — y la familia más amplia de ajustes de valoración, XVA — pasó a ser una parte obligatoria de la valoración. Ya no podéis cotizar un swap a su valor “libre de riesgo” e ignorar quién está al otro lado. El coste de su posible impago (y más) ahora va dentro del precio, en la mesa de trading, antes incluso de cerrar la operación. Esa migración — del tachón de back office al precio de front office — es la razón de que este curso se llame “Riesgo de contraparte y XVA”.
La trampa que 2008 dejó al descubierto: 'sin impago, sin pérdida'
La visión intuitiva (y errónea) es que el riesgo de contraparte solo muerde cuando alguien de verdad impaga. La crisis demostró lo contrario: podéis perder sumas enormes con una contraparte que simplemente se vuelve más arriesgada — su diferencial de CDS disparándose, su calificación recortada — porque ese deterioro rebaja el valor de cada operación que tenéis con ella. La mayoría de las pérdidas por CCR en 2008 ocurrieron antes de (o sin) un impago formal. Por eso le ponemos precio a toda la trayectoria de la solvencia, no solo al evento binario de impago.
Clasificad cada episodio de 2008 según qué tipo de riesgo de contraparte ilustra más directamente.
Place each item in the right group.
- Bancos viendo el CVA volverse en su contra al ampliarse los diferenciales de las contrapartes
- Las garantías de las aseguradoras monoline perdiendo valor al recortarse sus propias calificaciones
- AIG volviéndose incapaz de aportar colateral de CDS al desplomarse su crédito
- Una contraparte volviéndose insolvente y vosotros volviendo a operar la posición con pérdida
- La quiebra de Lehman forzando a las contrapartes a reponer operaciones a mercado
Lo que perderíais de verdad: una primera mirada a la exposición
Before you read — take a guess
Vuestra cartera con una contraparte vale hoy +$5m para vosotros. Estáis intentando calibrar el riesgo de contraparte. ¿Qué cifra debería preocuparos MÁS durante la vida de la operación?
Consolidemos lo que hemos construido en el vocabulario sobre el que corre el resto del curso. Lo que podéis perder ante el impago de una contraparte es su exposición, y ahora sabemos dos hechos sobre ella: tiene suelo en cero (), y respira a lo largo del tiempo. Juntad ambos y la imagen se divide en “ahora” frente a “después”.
La exposición actual es la instantánea: ahora mismo. Si vuestra posición neteada con una contraparte marca hoy +$5m, vuestra exposición actual es $5m; si marca −$5m, es $0. Simple, pero casi inútil por sí sola — porque los impagos no ocurren educadamente hoy. Ocurren después, tras meses o años en que la exposición ha tenido tiempo de vagar.
La exposición futura es la preocupación de verdad: ¿dónde podría estar cuando un impago realmente aterrice? Como el mark puede crecer, los $5m de hoy podrían ser $12m dentro de dieciocho meses — o $0. No podéis conocer el mark futuro, pero sí podéis describir su distribución y extraer dos números que encabezarán la próxima lección:
- Exposición esperada (EE, por Expected Exposure) — a grandes rasgos, la exposición media que esperaríais en una fecha futura (promediando sobre todas las formas en que podría moverse el mercado).
- Exposición futura potencial (PFE, por Potential Future Exposure) — una exposición de peor caso plausible en una fecha futura, p. ej. un percentil alto como el 95. El número de “¿cuán mal podría razonablemente ponerse?”.
No definiremos ni calcularemos del todo la EE y la PFE aquí — ese es el trabajo de la próxima lección. Lo que hay que fijar ahora es el cambio de mentalidad: el riesgo de contraparte mira hacia adelante. El número que debería quitaros el sueño no es lo que perderíais si vuestra contraparte se esfumara en este instante — es lo que podríais perder si se esfuma en el peor momento futuro posible, después de que la marea haya subido del todo.
Hacia dónde va esto
Ya tenéis las tres ideas que sostienen todo el curso: (1) el riesgo de contraparte de un derivado es bilateral y variable en el tiempo, (2) la pérdida en caso de impago es el coste de reposición, con suelo en cero — — y (3) como la exposición respira, lo que importa es su perfil futuro, resumido por la EE y la PFE. Todo lo que viene — medir la exposición, neteo y colateral, y luego ponerle precio a todo como CVA/XVA — se construye sobre estos tres pilares.
Rellenad la distinción instantánea-frente-a-futuro.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
La exposición actual es , una instantánea. Pero como la exposición , el peligro real es la exposición futura — adónde podría ir el mark antes de que aterrice un impago. La exposición futura media se resume con , y una exposición futura de peor caso plausible con .
Poniéndolo todo junto
Un préstamo lleva riesgo de crédito de un solo sentido — solo el prestatario puede deberle al prestamista. Un derivado es distinto en su naturaleza: su mark-to-market puede ser positivo (os deben) o negativo (debéis), y cambia de signo a medida que se mueven los mercados, así que el riesgo de contraparte es bilateral — cada lado, en distintos momentos, es el expuesto. El riesgo de contraparte se divide en riesgo de liquidación (Herstatt) — fallo durante el propio intercambio de pagos, resuelto en gran medida por PvP/CLS — y riesgo de reposición, el impago a mitad de vida que os obliga a volver a operar a mercado, que es el tema de este curso. La pérdida en caso de impago es la exposición : solo perdéis lo que os deben, nunca lo que debéis. Como el mark se mueve con los tipos, las divisas y el spot, la exposición respira — el activo de $2m de hoy es el pasivo de $2m de mañana — así que no puede resumirse con un solo número. 2008 arrastró todo esto del back office a la mesa de trading: AIG, las monoline y Lehman mostraron que las contrapartes pueden infligir pérdidas catastróficas, y Basilea descubrió que aproximadamente dos tercios de las pérdidas por CCR de la crisis vinieron del CVA — deterioro de crédito — no de impagos reales, que es por qué ponerle precio al CVA/XVA se volvió obligatorio. Y como los impagos golpean después, la cifra que importa es la exposición futura, resumida por la EE y la PFE — la puerta hacia la próxima lección.
Big picture
¿Qué es el riesgo de contraparte?
- Riesgo de contraparte
- Préstamo vs. derivado
- Préstamo: un solo sentido — solo el prestatario puede deber
- Derivado: bilateral — ambos lados expuestos
- El MtM puede ser +vo (os deben) o −vo (debéis)
- Swap de recibir fijo: +$2m hoy → −$2m después
- Dos variedades
- Liquidación (Herstatt 1974): falla a mitad de pago
- PvP / CLS resolvió en gran medida el riesgo de liquidación
- Reposición: impago a mitad de vida → volver a operar a mercado
- Riesgo de reposición = este curso
- Exposición = max(MtM, 0)
- Solo perdéis lo que os deben
- ¿Debéis? Su impago no os cuesta pérdida de reposición
- Siempre no negativa (con suelo en cero)
- La exposición respira
- El mark se mueve con tipos, divisas, spot
- Pasa por cero y de vuelta
- Exposición del préstamo ≈ principal fijo; el derivado vaga
- Necesita un perfil a lo largo del tiempo, no un número
- 2008 → CVA/XVA
- AIG: escribió CDS que no podía respaldar
- Monoline: garantías podridas con sus calificaciones
- Lehman: impago real, reposición masiva
- Basilea: ~2/3 de las pérdidas por CCR del CVA, no del impago
- El CVA/XVA pasó a ser valoración obligatoria de front office
- Primera mirada a la exposición
- Exposición actual: max(MtM, 0) ahora mismo (instantánea)
- Exposición futura: adónde podría ir antes del impago
- EE = exposición futura esperada/media
- PFE = exposición futura de peor caso plausible
- Préstamo vs. derivado
Repaso: ¿qué es el riesgo de contraparte?
¿Por qué el riesgo de crédito de contraparte en un swap es bilateral, mientras que en un préstamo es de un solo sentido?
Check your answer to continue.
A continuación — medir la exposición — dejamos de divagar sobre una exposición que “respira” y la fijamos de verdad a lo largo del tiempo: simulando adónde podría ir el mark, y luego leyendo la exposición esperada y la exposición futura potencial como el perfil del que se valora todo lo demás del curso.