Ya conocéis el CVA — el precio de la posibilidad de que vuestra contraparte impague — y su imagen especular, el DVA, el (polémico) crédito que os apuntáis por la posibilidad de que impaguéis vosotros. Bien. Ahora conoced al resto de la familia. Porque tras 2008, los quants de la sala de trading se dieron cuenta de algo incómodo: el riesgo de impago era solo la primera cuña entre el precio limpio de manual y el precio que una mesa tiene que cobrar de verdad. Había más. Financiar la posición cuesta dinero. Aportar margen cuesta dinero. El capital regulatorio que una operación inmoviliza cuesta dinero. Cada una de esas cosas se llevó su propio ajuste, su propio acrónimo de tres letras acabado en “VA”, y su propia mesa para gestionarlo. Esta lección es la sopa de letras entera — FVA, MVA, KVA, ColVA — y, crucialmente, cómo se apilan en el único número que convierte 100 en el precio que cotizáis.
Before you read — take a guess
Ya sabéis que el CVA pone precio al riesgo de impago de la contraparte. Tras 2008, los bancos añadieron toda una familia de otros ajustes 'VA' (FVA, MVA, KVA…). Antes de explicarlos — ¿qué ponen precio mayoritariamente esos NUEVOS ajustes que el CVA/DVA no?
De CVA a XVA: la sopa de letras
Analogía. El precio de manual de un derivado es el precio de catálogo de un coche — limpio, llamativo, el número del anuncio. Pero nadie sale del concesionario pagando el precio de catálogo. Está el impuesto, está la tasa de matriculación, está el coste de financiación si lo pedisteis prestado, está el seguro que estáis obligados a contratar. Nada de eso es “el coche”; es el coste de poseer y operar de verdad el coche en el mundo real. El XVA es el precio chárter del concesionario para un derivado — el de catálogo más cada coste inevitable del mundo real de llevar la posición en un balance real.
La definición. El XVA no es una sola cosa — es un apellido de familia. La “X” es un comodín que sustituye a cualquier letra, y el “VA” significa valuation adjustment (ajuste de valoración): una corrección con signo que se aplica al valor sin riesgo, de manual, de un derivado para obtener el precio con el que un banco puede vivir de verdad. Los miembros que conoceréis:
| Ajuste | Nombre completo | Qué pone precio | Signo (para el banco) |
|---|---|---|---|
| CVA | Credit valuation adjustment | Impago de la contraparte | − cargo |
| DVA | Debit valuation adjustment | Vuestro propio impago | + beneficio |
| FVA | Funding valuation adjustment | Financiar el mark no colateralizado | − cargo |
| MVA | Margin valuation adjustment | Financiar el margen inicial aportado | − cargo |
| KVA | Capital valuation adjustment | Capital regulatorio inmovilizado | − cargo |
| ColVA | Collateral valuation adjustment | Colateral que rinde a un tipo fuera de mercado | ± pequeño |
El modelo mental que ordena todo el zoológico: el CVA y el DVA ponen precio al impago. Todo lo demás pone precio a la financiación, el margen y el capital. Esa es la forma más limpia de mantenerlos claros — si un ajuste va sobre “¿fallará alguien al pagar?”, es CVA/DVA; si va sobre “¿qué me cuesta mantener y llevar este cacharro?”, es uno de los nuevos.
Trampa. La gente oye “XVA” y asume que es un número único y consensuado que añades encima. No lo es. La familia es aditiva pero discutida — las mesas discrepan sobre si el DVA es siquiera real, sobre si el FVA lo duplica, y sobre cómo cobrar el KVA a un cliente. El XVA es menos una fórmula y más una negociación entre la contabilidad, la financiación y el regulador, vestida de acrónimos.
El único marco para toda la lección
Precio sin riesgo − (una pila de ajustes de valoración) = el precio que cotiza la mesa. El CVA/DVA gestionan el impago; el FVA/MVA/KVA gestionan la financiación, el margen y el capital; el ColVA limpia el colateral. Cada sección de abajo no es más que una cuña más en esa pila. Al final las ensamblaréis todas en una sola cascada.
Rellenad el principio organizador de la familia XVA.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
'XVA' es un donde la X representa cualquier letra. Dentro de él, el CVA y el DVA ponen precio al , mientras que el FVA, el MVA y el KVA ponen precio al coste de . Cada uno es otra cuña entre el precio limpio del modelo y el precio que la mesa cobra de verdad.
FVA: el coste de financiar la posición
Before you read — take a guess
Vuestra mesa tiene un swap no colateralizado que ahora está $10m in-the-money a vuestro favor — un activo de $10m en los libros. La contraparte no aporta colateral. ¿Por qué simplemente MANTENER esta posición ganadora le cuesta dinero al banco cada día?
Analogía. Imaginad que un amigo os debe $10.000, pagaderos en dos años, y es solvente como una roca para ello. Estupendo — salvo que necesitabais esos $10.000 ahora, así que los pedisteis prestados al banco con intereses. Os pagarán al final, pero mientras tanto estáis pagando intereses por llevar un préstamo contra dinero que aún no tenéis. Los intereses que sangráis mientras esperáis son exactamente el FVA: el coste de financiar una posición cuyo valor aún no se ha convertido en efectivo.
La definición. Cuando una operación está no colateralizada (o imperfectamente colateralizada), su mark-to-market no está casado con efectivo aportado de un lado a otro. Así que el banco debe financiar ese mark con su propio endeudamiento, a un diferencial de financiación sobre el tipo sin riesgo. El funding valuation adjustment (FVA) es el valor presente de ese coste de financiación de por vida. Se divide en dos mitades:
FVA = FCA − FBA.
- El FCA (funding cost adjustment) se aplica cuando sois un activo neto — la operación está a vuestro favor, debéis financiar el cobro, y eso os cuesta. Un cargo.
- El FBA (funding benefit adjustment) se aplica cuando sois un pasivo neto — debéis, lo que significa que la posición os está financiando efectivamente a vosotros, un beneficio.
Ejemplo desarrollado. Tomad una sola operación no colateralizada con una exposición esperada de $10m, una vida media de aproximadamente 2 años, financiada a un diferencial de financiación de 50 puntos básicos (0,50%) sobre el tipo sin riesgo. El coste de financiación, en una primera aproximación, es simplemente diferencial × exposición × tiempo:
Así que llevar esa única operación ganadora le cuesta calladamente a la mesa unos $100k de financiación a lo largo de su vida — dinero que nunca aparece en el precio de manual, pero que sin duda aparece en el P&L de la mesa. (El cálculo real integra el perfil de la exposición positiva esperada a lo largo del tiempo en lugar de usar un $10m plano, pero la intuición — diferencial × exposición × vida — es exactamente esta.)
Trampa — la doble contabilización FVA/DVA. He aquí la polémica que devoró mil discusiones de mesa de quants. El FBA (el beneficio de financiación cuando debéis) y el DVA (el crédito que os apuntáis por vuestro propio riesgo de impago) se solapan: ambos os recompensan, en parte, por que vuestro propio crédito sea arriesgado. Contad ambos por completo y estaréis apuntando el mismo beneficio dos veces. La reconciliación es sutil y las firmas todavía discrepan, pero la regla práctica es: si ya reconocéis el DVA, no podéis embolsaros también el FBA completo sin duplicar vuestra propia condición de arriesgados.
El FVA fue una pelea contable de mil millones de dólares
Esto no es disquisición académica. Cuando los bancos apuntaron el FVA por primera vez, los golpes únicos ascendieron a cientos de millones — JPMorgan se anotó un ajuste de FVA de aproximadamente $1,5bn en 2013. Si el FVA siquiera pertenece al valor razonable (frente a ser un coste de la mesa de financiación) se debatió durante años, precisamente por el solapamiento con el DVA de arriba. El acrónimo es aburrido; el dinero no lo era.
Cuándo importa
El FVA muerde con más fuerza en operaciones de largo plazo, profundamente unidireccionales y no colateralizadas — pensad en un swap a 10 años con un cliente corporativo que no aporta colateral. Las operaciones perfectamente colateralizadas (margen de variación diario en efectivo en ambos sentidos) tienen un FVA cercano a cero, porque el colateral es la financiación. Retened esa idea: la colateralización es la palanca que enciende y apaga la mayor parte de esta familia.
Rellenad el ajuste de financiación.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
El FVA es el coste de financiar el mark de una posición a un sobre el tipo sin riesgo. Se divide en un coste (FCA, cuando sois un activo neto) menos un beneficio (FBA, cuando sois un pasivo neto). El FBA se solapa con el , que es la famosa polémica de la doble contabilización.
MVA: financiar el margen inicial
Before you read — take a guess
Una operación compensada (o sujeta a las reglas de margen no compensado) os obliga a aportar MARGEN INICIAL — un colchón que se queda en la cámara de compensación o en una cuenta segregada durante toda la vida de la operación. El margen de variación se mueve con el mark, pero el margen inicial simplemente… se queda ahí. ¿Por qué cuesta dinero eso?
Analogía. El MVA es la fianza de un alquiler de larga duración. Cuando alquiláis, le entregáis al casero una fianza que simplemente se queda ahí durante todo el contrato — no podéis gastarla, no os rinde de verdad, y solo la recuperáis al final. Si tuvierais que pedir prestada esa fianza, pagaríais intereses por ella durante todo el alquiler. El margen inicial es esa fianza; el MVA es el interés que pagáis por financiarla durante la vida de la operación.
La definición. Recordad de la lección de neteo y colateral que el margen inicial (IM) es un colchón defensivo — aportado por adelantado, dimensionado para cubrir la exposición futura potencial durante un período de cierre — y ahora es obligatorio para las operaciones compensadas y para las operaciones no compensadas alcanzadas por las reglas de margen bilateral (la “UMR”). A diferencia del margen de variación, que fluye de un lado a otro y netea aproximadamente a cero, el IM queda bloqueado durante toda la vida de la operación. El margin valuation adjustment (MVA) es el valor presente del coste de financiación de por vida de ese margen inicial aportado.
Ejemplo desarrollado. Supongamos que una cartera de operaciones os obliga a aportar, en promedio, $5m de margen inicial a lo largo de una vida de 5 años, financiados al mismo diferencial de 50pb:
Fijaos en la forma: pequeño por año ($25k/año aquí) pero se compone con el vencimiento — duplicad el plazo y duplicáis aproximadamente el MVA, porque la fianza sigue bloqueada el doble de tiempo. En una sola operación corta el MVA es un error de redondeo; en un libro de swaps a 20 años es un número serio.
El motor — el tamaño del SIMM/IM. ¿Qué fija el importe del IM? Para las operaciones no compensadas, suele ser el estándar del sector SIMM (Standard Initial Margin Model); para las operaciones compensadas, el propio modelo de IM de la CCP. Ambos dimensionan el IM en función del riesgo de la cartera — más riesgo, mayor IM, mayor MVA. Así que el MVA no es una comisión fija; lo impulsa cuánto margen exige el modelo, que es por lo que el neteo y las operaciones reductoras de riesgo recortan calladamente vuestra factura de MVA.
Trampa. No confundáis el MVA con el FVA. El FVA financia el lado de variación — el mark-to-market de la operación. El MVA financia el margen inicial — un colchón separado y estático por encima. Una operación puede tener un FVA minúsculo (mark bien colateralizado) y sin embargo un MVA significativo (porque la CCP igual exige un colchón de IM abultado). Son distintos botes de efectivo financiados por distintas razones.
Por qué el MVA explotó tras las reglas de margen
Antes de 2016, dos bancos podían operar un swap sin margen inicial entre ellos. Luego se desplegaron las reglas de margen no compensado y los mandatos de compensación central, y de repente grandes franjas del mercado tuvieron que aportar un IM que sencillamente no existía antes. El MVA pasó de ser una preocupación de nicho a un miembro de primera clase de la familia casi de un día para otro — un caso de manual de regulación que crea un ajuste de valoración.
Emparejad cada miembro de la familia XVA con exactamente lo que financia o por lo que cobra.
Elige un término y luego su definición.
KVA: el coste del capital regulatorio
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Cada derivado que un banco mantiene le obliga a apartar CAPITAL regulatorio (fondos propios de los accionistas) contra pérdidas potenciales. Los accionistas esperan un retorno sobre ese capital muy por encima del tipo de financiación del banco. ¿Por qué hace eso del KVA potencialmente el MAYOR ajuste en una operación de largo plazo no colateralizada?
Analogía. El KVA es el coste de oportunidad de las fichas que estáis obligados a mantener sobre la mesa. Un casino obliga a la banca a mantener una reserva para poder pagar siempre a los ganadores. Esa reserva no se pierde — pero está atascada, y los dueños del casino podrían haberla invertido en otro sitio para un retorno jugoso. Exigen que la mesa gane lo suficiente para justificar bloquear esas fichas. El capital regulatorio es la reserva; el retorno requerido de los accionistas es el tipo de obstáculo; el KVA es el coste de superar ese obstáculo durante la vida de la operación.
La definición. Cada derivado consume capital regulatorio — el banco debe mantener fondos propios absorbentes de pérdidas contra él, principalmente el cargo de capital por riesgo de crédito de contraparte (CCR) y el cargo de capital separado por CVA (sí, el CVA genera su propio requisito de capital encima del CVA que apuntáis). Ese capital son fondos propios caros, y los accionistas exigen un retorno sobre él — el tipo de obstáculo, típicamente muy por encima del tipo de financiación. El capital valuation adjustment (KVA) es el valor presente del coste de por vida de mantener ese capital regulatorio — es decir, lo que cuesta pagar a los accionistas su retorno requerido sobre los fondos propios que la operación inmoviliza.
Ejemplo desarrollado. Supongamos que una operación de largo plazo no colateralizada inmoviliza, en promedio, $2m de capital regulatorio a lo largo de su vida, el tipo de obstáculo de los accionistas es del 10%, y el banco se financia, pongamos, al 3% — así que el retorno en exceso que el capital debe ganar por encima de la financiación es de aproximadamente el 7%. A lo largo de una vida media ponderada por capital de 5 años:
Comparad eso con los números anteriores — FVA ≈ $100k, MVA ≈ $125k — y veis por qué el KVA es frecuentemente el mayor miembro individual de la familia en operaciones de largo plazo, no colateralizadas y ávidas de capital. El capital es grande, el obstáculo es empinado y la vida es larga; los tres se multiplican.
Trampa — el cargo más discutido para facturar a un cliente. El KVA es el más dependiente del modelo y políticamente espinoso de la familia. Los requisitos de capital dependen del régimen regulatorio, de los modelos internos frente a los estandarizados, y de reglas futuras que ni siquiera se han escrito todavía (el capital proyectado a lo largo de un swap a 30 años depende de adivinar la regulación de 2040). Y cobrar a un cliente un KVA explícito el día uno — esencialmente “nos debéis el retorno de nuestros accionistas” — es difícil de vender competitivamente. Muchas mesas calculan el KVA para el precio interno y las decisiones de obstáculo, pero modulan cuánto de él trasladan de verdad al cliente.
El KVA es donde el 'valor razonable' se pone filosófico
Hay un debate contable genuino sobre si el KVA pertenece siquiera al precio, o si es un objetivo de retorno más que un ajuste de valoración. El CVA es claramente un precio de mercado (podéis cubrirlo con CDS). El tipo de obstáculo del KVA es una exigencia interna de los accionistas, no una cantidad observada en el mercado — así que apuntarlo como valor razonable es discutible. La mayoría de los bancos usan el KVA para decidir si hacer la operación y dónde fijarle el precio, incluso cuando no lo llevan como ajuste de valor razonable en balance.
Clasificad cada ajuste de valoración según lo que fundamentalmente pone precio.
Place each item in the right group.
- KVA — retorno sobre el capital regulatorio inmovilizado
- MVA — financiar el margen inicial aportado
- FVA — financiar el mark no colateralizado
- DVA — que vuestra propia firma falle al pagar
- CVA — que la contraparte falle al pagar
ColVA y los cabos sueltos
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Dos operaciones están totalmente colateralizadas con margen de variación diario en efectivo, así que el FVA es ~cero. Pero el colateral que recibís rinde intereses a un tipo, mientras que descontáis los flujos de la operación a un tipo distinto. ¿Qué crea ese desajuste?
Analogía. Ya habéis pagado casi toda la factura — pero siempre está esa línea engorrosa al pie del recibo: una comisión de cambio de divisa, una pizca de redondeo, una nota a pie de “podríais haber usado el otro cupón”. El ColVA es la línea engorrosa al pie de la familia — pequeña, técnica, pero real, y el sitio donde las mesas más ingeniosas exprimen un punto básico extra.
La definición. El collateral valuation adjustment (ColVA) corrige el colateral que rinde a un tipo distinto del tipo de descuento, o el colateral no en efectivo / en divisa equivocada. Aparece de dos formas:
- Desajuste de tipos. Vuestro CSA (el acuerdo de colateral) puede pagar intereses sobre el efectivo aportado a un tipo, mientras que la práctica estándar descuenta los flujos de la operación a otro (p. ej. una curva OIS). La brecha, sumada a lo largo de la vida, es un ColVA.
- Opcionalidad del CSA / cheapest-to-deliver. Muchos CSA dejan a la parte que aporta elegir qué divisa o activo aportar. Los que aportan racionalmente entregan lo que sea más barato de financiar en el momento — una opción incorporada que tiene valor, y ese valor es un ColVA.
Trampa. El ColVA suele ser pequeño, así que la gente lo ignora — pero en libros colateralizados enormes, de largo plazo y multidivisa se acumula, y manejar mal el descuento del CSA (usar la curva equivocada) marca mal calladamente toda la cartera. El ajuste “pequeño” es pequeño por operación, no por franquicia.
Cuándo importa — y la familia sigue creciendo
El ColVA importa más donde hay opcionalidad de colateral y elección de divisa — grandes libros interbancarios bajo CSA multidivisa. Y es una nota adecuada para cerrar el pase de lista, porque la familia sigue expandiéndose: las elecciones de descuento (el debate OIS-frente-a-otro), los ajustes de liquidez (LVA) y otros se siguen proponiendo. La “X” de XVA es un comodín por una razón — siempre que alguien encuentra un nuevo coste del mundo real que el precio de manual ignora, acuña un nuevo “VA” y lo atornilla a la pila.
Rellenad el ajuste de los cabos sueltos.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
El ColVA ajusta el colateral que rinde a un tipo tipo de descuento, y la en qué divisa o activo os deja aportar un CSA (cheapest-to-deliver). Suele ser , y la familia XVA sigue creciendo a medida que nuevos costes del mundo real obtienen su propio 'VA'.
La cascada XVA: sin riesgo → precio total
Ahora ensamblad la pila entera. Empezad desde el valor sin riesgo — el número limpio de manual, fijado aquí en 100 — y bajad andando (en su mayoría) por cada ajuste hasta llegar al precio que la mesa cotiza de verdad. Esta es la recompensa de toda la lección: ved cómo se acumulan las cuñas.
Los números bilaterales canónicos, en puntos de precio por cada 100 de valor:
Eso es un XVA neto de −1,50 puntos y un precio total de 98,50 — el manual decía 100, la mesa cobra 98,50, y esa brecha de 1,50 puntos es la familia XVA, sumada. Jugad con el módulo de abajo: las barras flotan como una cascada, cada una un paso con signo, la barra oscura del final es el neto.
- XVA total
- -1.50 ptos
- Precio total
- 98.50
Caso bilateral (sin compensar): partid de 100 y bajad la pila — −0,80 CVA, +0,50 DVA, −0,40 FVA, −0,30 MVA, −0,50 KVA → XVA neto −1,50 ptos → precio total 98,50. El impago (CVA) y el capital (KVA) son las mayores cuñas; el DVA es lo único que devuelve valor.
Sin riesgo 100, luego recorred la pila: −0,80 CVA, +0,50 DVA, −0,40 FVA, −0,30 MVA, −0,50 KVA → XVA neto −1,50 ptos → precio total 98,50. Ahora cambiad al modo 'Compensación central': una CCP remota al impago con margen de variación diario hace que el CVA, el DVA y el FVA desaparezcan en gran medida, dejando sobre todo el MVA (financiar el margen inicial de la CCP) más un KVA menor. La compensación RECONFIGURA la factura — no la elimina.
Leed el caso bilateral. Las dos mayores cuñas son el CVA (−0,80) y el KVA (−0,50) — impago y capital — mientras que el DVA (+0,50) es lo único que devuelve valor de vuelta. La financiación y el margen (FVA −0,40, MVA −0,30) rellenan el centro. Neteadlos y habéis perdido 1,50 puntos del precio de manual antes de haber ganado un céntimo de diferencial.
Ahora cambiad a “Compensación central” y ved cómo se transforma la forma. Empujad la misma operación a través de una contraparte central (CCP) y:
- El CVA colapsa — una CCP es remota al impago (fondo de impago mutualizado, contribuciones de los miembros), así que el cargo por impago de la contraparte casi desaparece.
- El DVA colapsa — simétrico; frente a una CCP remota al impago, vuestro propio crédito de impago es irrelevante.
- El FVA colapsa — la CCP toma margen de variación diario, así que el mark está colateralizado y queda poco mark no colateralizado que financiar.
Lo que queda es sobre todo el MVA — porque la CCP igual exige un margen inicial abultado que debéis financiar durante la vida de la operación — más un KVA menor. El total se encoge, pero no llega a cero. La compensación no borra el XVA; cambia el riesgo de impago y de financiación por un coste de financiación del margen. Retened eso — es el planteamiento entero de la próxima lección.
El orden importa, y la doble contabilización también
La cascada parece una suma simple, pero acechan dos sutilezas. Primero, las patas no son del todo independientes — recordad el solapamiento FVA/FBA frente a DVA de antes; sumadlas ingenuamente y duplicáis vuestro propio crédito. Segundo, las patas pueden interactuar: más margen inicial (mayor MVA) puede reducir la exposición a la contraparte (menor CVA). Los motores de XVA reales modelan esto conjuntamente. La cascada apilada limpia es la imagen mental correcta; el número de producción es más sucio.
Por qué el XVA reorganizó la sala de trading
Before you read — take a guess
Antes del XVA, un trader de swaps fijaba el precio de una operación a partir de su payoff y las curvas de tipos/vol. Tras el XVA, fijar el precio de la misma operación tira del riesgo de impago, la financiación, el margen y el capital — cantidades que dependen de TODA la cartera y de la regulación. ¿Qué cambio estructural forzó esto en los bancos?
El XVA no solo añadió partidas a una hoja de pricing — recableó cómo se organizan los bancos. Como cada ajuste es a nivel de cartera (el CVA de una nueva operación depende de todo su conjunto de neteo, su FVA de la financiación de la firma, su KVA del capital de la firma), no podéis dejárselos al trader de producto individual. Así que los bancos construyeron mesas XVA centralizadas: un único equipo que posee el CVA, el DVA, el FVA, el MVA, el KVA y el ColVA de toda la franquicia, los cobra a las mesas de producto como un precio de transferencia interno, y cubre las sensibilidades resultantes (comprando CDS contra el CVA, gestionando la financiación y el capital).
La conclusión para vosotros como fijadores de precio: el precio de un derivado ya no es solo su payoff descontado. Es el payoff, menos el impago, menos la financiación, menos el margen, menos el capital — una suma sobre toda la familia. Dominad eso y estaréis fijando el precio como lo hace una mesa real post-2008.
Big picture
La familia XVA
- XVA = Precio sin riesgo − una pila de ajustes
- Principio organizador
- X = cualquier letra; VA = ajuste de valoración
- El CVA/DVA ponen precio al IMPAGO
- El FVA/MVA/KVA ponen precio a FINANCIACIÓN, MARGEN, CAPITAL
- El ColVA limpia el colateral; la familia sigue creciendo
- FVA — financiación
- Financiar el mark no colateralizado a un diferencial
- FVA = FCA − FBA
- $10m × 0,5% × 2a ≈ $100k
- El FBA se solapa con el DVA → pelea de doble contabilización
- MVA — margen inicial
- Financiar el IM aportado durante la vida de la operación
- Pequeño por año, se compone con el vencimiento
- Impulsado por los modelos SIMM / IM de la CCP
- Explotó tras las reglas de margen
- KVA — capital
- Retorno sobre el capital regulatorio inmovilizado
- Tipo de obstáculo por encima de la financiación → caro
- A menudo el MAYOR en operaciones de largo plazo
- El más dependiente del modelo / difícil de facturar a clientes
- La cascada
- 100 −0,80 +0,50 −0,40 −0,30 −0,50
- XVA neto −1,50 → precio total 98,50
- Compensación: el CVA/DVA/FVA desaparecen, queda MVA + KVA
- Las mesas XVA centralizan y lo cubren todo
- Principio organizador
Repaso: la familia XVA
¿Cuál es la forma más limpia de organizar la familia XVA?
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A continuación — riesgo de correlación adversa y compensación central — acabamos de ver la compensación reconfigurar la pila XVA en lugar de borrarla. Pero la compensación introduce su propio monstruo: el riesgo de correlación adversa (wrong-way risk), donde vuestra exposición se dispara justo en el momento en que vuestra contraparte tiene más probabilidad de impagar. Veremos por qué una CCP es “remota al impago” pero nunca “a prueba de impago”, y qué os cuesta averiguarlo.