Ratios, márgenes y BPA — convertir estados en juicios

Los estados crudos os dan números; los ratios os dan juicios. ¿Es impresionante un beneficio de 200 M$? No podéis decirlo hasta saber qué hizo falta para ganarlo — 200 M$ de beneficio sobre 1.000 M$ de patrimonio (20 % de rentabilidad) es excelente; los mismos 200 M$ sobre 10.000 M$ de patrimonio (2 %) es flojo. Los ratios escalan cada cifra contra los recursos que la produjeron, convirtiendo empresas incomparables en una pelea justa. Esta lección cubre los ratios que de verdad importan: rentabilidad, apalancamiento, eficiencia, y el número de beneficio por acción que titula cada anuncio de resultados.

Rentabilidad sobre fondos propios — el ratio de rentabilidad titular

Analogía. Le dais a un amigo 1.000 € para llevar un puesto de limonada. A fin de año os devuelve vuestros 1.000 € más 200 € de beneficio. Vuestra rentabilidad sobre el dinero que pusisteis fue del 20 %. La rentabilidad sobre fondos propios (ROE) pregunta exactamente esto de una empresa: por cada euro que los accionistas tienen atado, ¿cuántos céntimos de beneficio generó la empresa?

Definición.

$\text{ROE} = \frac{\text{Beneficio neto}}{\text{Fondos propios}}$

El ROE mide cuán eficientemente una empresa convierte el capital de los dueños en beneficio. Warren Buffett lo ha llamado uno de los mejores indicadores únicos de la calidad de un negocio — una empresa que gana de forma sostenible un 20 %+ sobre fondos propios compone la riqueza del dueño deprisa.

Ejemplo resuelto. Beneficio neto 80 M$, fondos propios 400 M$: ROE = 80 / 400 = 20 %. Cada euro de fondos propios produjo 20 céntimos de beneficio anual. Reinvertido, eso compone — por lo que un ROE alto y duradero es el sello de un gran negocio.

La descomposición DuPont — el ROE son tres palancas

Un único número de ROE esconde cómo se logró. La descomposición DuPont divide el ROE en tres impulsores multiplicativos:

$\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{Beneficio neto}}{\text{Ingresos}}}_{\text{margen neto}} \times \underbrace{\frac{\text{Ingresos}}{\text{Activo}}}_{\text{rotación de activos}} \times \underbrace{\frac{\text{Activo}}{\text{Fondos propios}}}_{\text{multiplicador de capital}}$

• Margen neto — rentabilidad por venta (poder de precios, control de costes).
• Rotación de activos — ventas exprimidas de cada euro de activo (eficiencia).
• Multiplicador de capital — apalancamiento; cuántos euros de activo soporta cada euro de fondos propios.

Ejemplo resuelto. Una empresa con margen neto del 10 %, rotación de activos de 1,2× y multiplicador de capital de 2,0×: ROE = 0,10 × 1,2 × 2,0 = 24 %. Crucialmente, dos firmas pueden mostrar el mismo ROE del 24 % por razones opuestas: una marca de lujo con márgenes gordos y poco apalancamiento, o un banco con márgenes finos y apalancamiento enorme. DuPont os dice cuál.

Concepto erróneo. «Un ROE más alto siempre es mejor». Peligrosamente no. Como el ROE incluye el multiplicador de capital, una empresa puede inflar su ROE simplemente amontonando deuda — menos euros de fondos propios en el denominador hinchan el ratio mientras el negocio se vuelve más arriesgado, no mejor. Un ROE del 30 % construido sobre 5× de apalancamiento es frágil; un ROE del 20 % con poca deuda es más robusto. Descomponed siempre antes de admirar.

ROA y ROIC — rentabilidad sin el halago del apalancamiento

La rentabilidad sobre activos (ROA) quita el apalancamiento midiendo el beneficio contra todos los activos, sea cual sea su financiación:

$\text{ROA} = \frac{\text{Beneficio neto}}{\text{Activo total}}$

Como el denominador es el activo total (no solo los fondos propios), el ROA no puede inflarse pidiendo prestado — pregunta cuán bien usa la dirección toda la base de activos. Una empresa con ROE alto pero ROA bajo se está apoyando fuerte en el apalancamiento.

La rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) es la medida del experto — beneficio (en concreto beneficio operativo después de impuestos) contra todo el capital de verdad invertido en el negocio, deuda y fondos propios por igual:

$\text{ROIC} = \frac{\text{Beneficio operativo después de impuestos (NOPAT)}}{\text{Capital invertido (deuda + fondos propios)}}$

El ROIC se valora porque responde la pregunta más profunda: ¿gana el negocio más sobre su capital de lo que ese capital cuesta? Una empresa cuyo ROIC supera de forma sostenible su coste de capital está genuinamente creando valor; una cuyo ROIC queda por debajo de su coste de capital destruye valor con cada euro que reinvierte, por rápido que crezcan los ingresos.

Ejemplo resuelto. Una empresa tiene 120 M$ de beneficio operativo después de impuestos sobre 1.000 M$ de capital invertido → ROIC = 12 %. Si su coste de capital es del 8 %, cada euro reinvertido gana un diferencial de 4 puntos — creación de valor. Si su coste de capital fuera del 14 %, el mismo ROIC del 12 % destruiría valor pese a parecer respetable.

Apalancamiento y cobertura — ¿puede la empresa cargar con su deuda?

La deuda sobre fondos propios mide cuánto pide prestado la empresa en relación con el capital de los dueños:

$\text{Deuda/Fondos propios} = \frac{\text{Deuda total}}{\text{Fondos propios}}$

Un D/FP de 0,5 significa 50 céntimos de deuda por euro de fondos propios (conservador); un D/FP de 3 significa endeudamiento pesado. Los niveles aceptables varían salvajemente por sector — las utilities y los bancos van altos, el software bajo.

La cobertura de intereses pregunta si los beneficios cubren cómodamente la factura de intereses:

$\text{Cobertura de intereses} = \frac{\text{EBIT}}{\text{Gastos por intereses}}$

Una cobertura de 8× significa que el beneficio operativo es ocho veces los intereses debidos — muy segura. Una cobertura cerca de 1× significa que casi todo el beneficio operativo se lo tragan los intereses, sin dejar colchón; por debajo de 1× la empresa no puede cubrir sus intereses con las operaciones en absoluto — una luz roja parpadeante.

Ejemplo resuelto. EBIT 150 M$, intereses 30 M$ → cobertura = 150 / 30 = 5×. Cómoda. Si una recesión partiera el EBIT a la mitad hasta 75 M$, la cobertura cae a 2,5× — aún sobrevivible. Pero una empresa con 40 M$ de EBIT y 35 M$ de intereses (cobertura 1,1×) casi no tiene margen de error; un trimestre malo y no puede pagar a sus prestamistas.

Concepto erróneo. «La deuda sobre fondos propios por sí sola os dice si una empresa está sobreapalancada». No por sí sola — la cobertura importa más. Una utility con un D/FP alto pero flujos de caja de roca y 6× de cobertura es mucho más segura que un fabricante cíclico con un D/FP menor pero beneficios volátiles y 1,5× de cobertura. La pregunta no es solo «¿cuánta deuda?» sino «¿pueden los flujos de caja cargar con ella en un año malo?».

Ratios de eficiencia — cuán duro trabajan los activos

Los ratios de eficiencia (o actividad) miden cuán bien convierte una empresa sus activos en ventas y caja:

• Rotación de activos = Ingresos / Activo total — ventas generadas por euro de activo (ya visto en DuPont).
• Rotación de existencias = Coste de ventas / Existencias medias — cuántas veces al año se venden y reponen las existencias. Rotación alta = los bienes se mueven deprisa; baja = los bienes languidecen.
• Periodo medio de cobro (DSO) = (Clientes / Ingresos) × 365 — días medios para cobrar de los clientes. Un DSO creciente significa clientes pagando más despacio — un aviso de caja y de calidad.

Ejemplo resuelto. Un minorista con 600 M$ de coste de ventas y 100 M$ de existencias medias rota las existencias 6× al año (600/100) — aproximadamente cada dos meses. Un competidor a 12× las vende en un mes, congelando mucha menos caja en stock. El rotador más rápido necesita menos circulante para llevar las mismas ventas — una ventaja estructural que halaga a todos los demás ratios aguas abajo.

Beneficio por acción — beneficio, rebanado por acción

Definición. El beneficio por acción (BPA) divide el beneficio neto entre el número de acciones, dando el beneficio atribuible a cada acción:

$\text{BPA básico} = \frac{\text{Beneficio neto} - \text{Dividendos preferentes}}{\text{Media ponderada de acciones en circulación}}$

El BPA es el número que titula cada informe de resultados y alimenta el PER (siguiente lección). Permite comparar la rentabilidad por unidad de propiedad entre empresas de distinto tamaño y seguir el beneficio de una empresa por acción a lo largo del tiempo.

Ejemplo resuelto. Beneficio neto 80 M$, 40 M de acciones medias: BPA básico = 80 / 40 = 2,00 $. Si la empresa hubiera emitido en cambio 80 M de acciones, el mismo beneficio de 80 M$ sería solo 1,00 $ por acción — mismo negocio, la mitad del BPA. El número de acciones importa tanto como el beneficio.

BPA básico frente a diluido — contar las acciones que podrían existir

El BPA diluido es la cifra más conservadora: asume que cada instrumento que podría convertirse en acciones — opciones, bonos convertibles, warrants — de verdad lo hace, hinchando el número de acciones y encogiendo el BPA. Responde «¿cuál sería el BPA si todos los que tienen un derecho sobre acciones futuras lo ejercieran?».

Ejemplo resuelto. Beneficio neto 80 M$, 40 M de acciones básicas, más 5 M de acciones por opciones en circulación si se ejercieran:

$\text{BPA diluido} = \frac{80}{40 + 5} = \frac{80}{45} \approx 1{,}78$

(es decir, unos 1,78 $ por acción).

La brecha entre el básico (2,00 $) y el diluido (1,78 $) — un 11 % aproximadamente — mide cuánto podría aguarse la porción de los accionistas actuales. Para las empresas que pagan al personal mucho en opciones (muchas tecnológicas), esta brecha de dilución es grande y fácil de pasar por alto; leed siempre el BPA diluido, el número más honesto.

Concepto erróneo. «Un BPA creciente siempre significa un negocio en crecimiento y más rentable». No necesariamente. Una empresa puede elevar el BPA con cero crecimiento del beneficio simplemente recomprando acciones — encogiendo el denominador. El BPA subió; el negocio no. (Lo visteis en el curso de mercados de valores; aquí es donde muerde la valoración.) A la inversa, emitir muchas acciones nuevas puede deprimir el BPA aunque el beneficio total suba. Comprobad siempre si el BPA se movió porque cambió el beneficio o porque cambió el número de acciones.

Un repaso mixto que recoge toda la lección:

Ideas clave