Múltiplos de valoración — PER, EV/EBITDA y precio/valor contable

¿Cómo sabéis si una acción está cara? No por el precio de la acción — una acción de 500 $ puede estar barata y una de 5 $ cara. Los múltiplos responden la pregunta como es debido comparando el precio de una empresa con un fundamental que produce: beneficios, flujo de caja o valor contable. Son la lengua franca de Wall Street («cotiza a 18 veces beneficios») y la forma más rápida de comparar empresas — pero cada múltiplo tiene un punto ciego, y un múltiplo en aislamiento es una historia a medio contar. Esta lección enseña los tres grandes (PER, EV/EBITDA, precio/valor contable), cuándo fiarse de cada uno, y las trampas que pillan al incauto.

El PER — precio por euro de beneficio

Analogía. Imaginad comprar un puesto de limonada que gana 10.000 € al año. Si el vendedor pide 100.000 €, pagáis 10 veces el beneficio anual — tardaríais 10 años de beneficio en recuperar vuestro dinero (ignorando el crecimiento). Pedid 300.000 € y eso es 30 veces el beneficio — más caro, justificado solo si los beneficios van a crecer rápido. El ratio precio/beneficio (PER) es exactamente este múltiplo, aplicado a una acción.

Definición.

$\text{PER} = \frac{\text{Precio por acción}}{\text{Beneficio por acción}} = \frac{\text{Capitalización}}{\text{Beneficio neto}}$

El PER dice cuántos euros pagan los inversores por un euro de beneficio anual. Un PER alto significa que el mercado espera fuerte crecimiento (o la acción está sobrevalorada); un PER bajo significa expectativas modestas (o una ganga — o una trampa de valor).

Ejemplo resuelto. Una acción a 60 $ con un BPA de 3 $ tiene un PER de 60 / 3 = 20. Los inversores pagan 20 $ por cada 1 $ de beneficio anual actual. Equivalentemente, la rentabilidad por beneficio — la inversa — es 1 / 20 = 5 %: la empresa gana 5 céntimos de beneficio por euro invertido, un número que podéis comparar directamente con la rentabilidad de los bonos.

PER pasado frente a adelantado. El PER pasado usa los últimos 12 meses de beneficios (un hecho); el PER adelantado usa beneficios proyectados (una previsión). Un PER pasado alto que se vuelve un PER adelantado razonable señala crecimiento esperado — el mercado está poniendo en precio los beneficios mayores de mañana, no los de hoy.

Concepto erróneo. «Un PER bajo siempre significa una acción barata y una buena compra». El error más caro de la inversión. Un PER bajo puede significar que el mercado espera que los beneficios se desplomen — un minorista en apuros a un PER de 6 puede estar barato por una excelente razón (una trampa de valor). Y el PER se rompe del todo para empresas con beneficios negativos (no hay ratio con sentido) y lo distorsionan las partidas extraordinarias en el beneficio neto. Un PER bajo es una pregunta, no una respuesta.

Valor de empresa — el precio del negocio entero

Analogía. Estáis comprando una casa anunciada a 400.000 €, pero viene con una hipoteca de 300.000 € que debéis asumir y 50.000 € de caja escondida en las paredes. El coste real de poseer la casa libre de cargas es 400.000 € + 300.000 € − 50.000 € = 650.000 €. La capitalización es solo el precio anunciado; el valor de empresa es el coste total de adquirir el negocio entero, deuda y caja incluidas.

Definición. El valor de empresa (EV) es lo que costaría comprar la empresa entera libre de cargas:

$\text{EV} = \text{Capitalización} + \text{Deuda total} - \text{Caja}$

Sumáis la deuda (un comprador la hereda y debe devolverla) y restáis la caja (que el comprador obtiene, compensando el precio). El EV es la etiqueta de precio neutral a la estructura de capital: valora el negocio subyacente sin importar cómo está financiado.

Ejemplo resuelto. Una empresa tiene una capitalización de 1.000 M$, 400 M$ de deuda, y 100 M$ de caja:

$\text{EV} = 1.000 + 400 - 100 = 1.300\ \text{M\$}$

Dos empresas pueden compartir una capitalización de 1.000 M$ pero tener valores de empresa salvajemente distintos: una firma sin deuda y rica en caja podría tener un EV de 800 M$, mientras que una cargada de deuda tiene 1.500 M$. La capitalización sola esconde esto; el EV lo expone. Por esto el PER (que usa la capitalización e ignora la deuda) puede engañar al comparar empresas con distinto apalancamiento.

EV/EBITDA — el caballo de batalla neutral a la estructura de capital

Definición. Emparejad el valor de empresa con el EBITDA (beneficio operativo de caja antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) y obtenéis el múltiplo más usado en operaciones corporativas:

$\text{EV/EBITDA} = \frac{\text{Valor de empresa}}{\text{EBITDA}}$

Por qué se ama: el numerador (EV) es neutral a cómo se financia la empresa, y el denominador (EBITDA) es neutral a la estructura de capital y a las cargas no monetarias — así que el EV/EBITDA compara los motores operativos en bruto de dos empresas aunque una esté sin deuda y la otra apalancada, una en un país de impuestos altos y la otra no. Es el gran igualador para comparación entre empresas y entre países.

Ejemplo resuelto. EV 1.300 M$, EBITDA 170 M$ → EV/EBITDA = 1.300 / 170 ≈ 7,6×. Un par con 1.000 M$ de EV y 100 M$ de EBITDA cotiza a 10×. En esta vara, la primera empresa está más barata por euro de beneficio operativo — aunque sus PER (enredados con distintas cargas de deuda) sugirieran lo contrario.

Concepto erróneo. «El EV/EBITDA es el único múltiplo verdadero — arregla todos los problemas del PER». Arregla algunos, pero el punto ciego del EBITDA es el que conocisteis antes: vuelve a sumar la amortización, fingiendo que el coste de reemplazar activos desgastados no existe. Para el software ligero en capital, eso está bien; para aerolíneas, telecos o fabricantes intensivos en capital, el EV/EBITDA halaga a las empresas que deben gastar constantemente solo para mantenerse. Para esas, el EV/EBIT (que mantiene la amortización como coste) o un múltiplo de flujo de caja libre es más justo. Ningún múltiplo es universal.

Precio/valor contable — precio por euro de valor neto

Definición. El ratio precio/valor contable compara el precio de mercado con el valor contable (patrimonio neto) que conocisteis en la lección del balance:

$\text{P/VC} = \frac{\text{Capitalización}}{\text{Valor contable del patrimonio}} = \frac{\text{Precio por acción}}{\text{Valor contable por acción}}$

Un P/VC de 1 significa que el mercado valora la empresa exactamente en su valor neto contable; por encima de 1, el mercado ve valor que los libros no registran (marca, crecimiento, intangibles); por debajo de 1, el mercado valora la empresa en menos que su valor neto declarado — una señal de apuro, valores de activos dudosos, o una ganga genuina.

Ejemplo resuelto. Un banco con una capitalización de 3.000 M$ y 2.000 M$ de patrimonio contable cotiza a P/VC = 1,5. El P/VC es especialmente significativo para las firmas financieras (bancos, aseguradoras), cuyos activos son en su mayoría instrumentos financieros contabilizados cerca del valor de mercado — así que el valor contable es un número razonablemente real. Es mucho menos útil para firmas ligeras en activos (el valor contable de una empresa de software casi no significa nada), donde la mayor parte del valor es intangible y no capturado.

El ratio PEG — ajustar el PER por el crecimiento

Definición. Un PER crudo ignora el crecimiento, así que el ratio PEG divide el PER entre la tasa de crecimiento del beneficio (en puntos porcentuales) para comparar empresas que crecen a velocidades distintas:

$\text{PEG} = \frac{\text{PER}}{\text{Tasa de crecimiento del beneficio (\%)}}$

Una regla aproximada (popularizada por Peter Lynch): un PEG cerca de 1 está bien valorado, por debajo de 1 es potencialmente barato dado el crecimiento, por encima de 1 puede estar caro. Es una forma rápida de ver si un PER de aspecto temible está justificado por el crecimiento detrás.

Ejemplo resuelto. Una acción con un PER de 30 que crece los beneficios un 30 % al año tiene un PEG de 30 / 30 = 1,0 — bien valorada pese al PER alto. Una acción con un PER de 12 que crece solo un 4 % tiene un PEG de 12 / 4 = 3,0 — posiblemente más cara que la acción de crecimiento de PER alto, una vez se tiene en cuenta el crecimiento. La acción «barata» de PER bajo es la más cara sobre una base ajustada al crecimiento.

Concepto erróneo. «Un PEG por debajo de 1 es una ganga garantizada». El PEG se apoya enteramente en la estimación de crecimiento, que es una previsión — y las previsiones para los que crecen rápido son notoriamente optimistas. Un PEG de 0,7 construido sobre una fantasía de crecimiento del 40 % no vale nada. El PEG es un chequeo de sensatez útil, no un instrumento de precisión; basura de supuestos de crecimiento dentro, basura de PEG fuera.

Un repaso mixto que recoge toda la lección:

Ideas clave