Roll yield e índices de materias primas: por qué comprar y mantener pierde dinero

Os ganasteis el sueldo en las lecciones 1 y 2. Sabéis leer un contrato de futuros y su base (spot menos futuro), y sabéis construir la curva a partir del coste de carry — financiación más almacenamiento menos rendimiento de conveniencia (convenience yield) — que es exactamente por lo que la curva sube en contango y baja en backwardation. Bien. Guardad esa idea, porque vamos a gastarla.

Aquí va la verdad incómoda que esta lección existe para entregar: no podéis mantener una posición en futuros para siempre. Los contratos vencen. El contrato de crudo de junio no se convierte sigilosamente en “crudo para siempre” — en una fecha fija deja de cotizar, y si todavía lo tenéis en cartera al exchange le encantaría que recibierais la entrega de 1.000 barriles de West Texas Intermediate en un parque de tanques en Cushing, Oklahoma. No queréis eso. Así que para mantener exposición continua, roláis (roll): vendéis el contrato que vence y compráis uno con vencimiento posterior. Y ese roll, cuyo precio ya está horneado en la forma de la curva que aprendisteis la última vez, gana o pierde dinero silenciosamente en cada vuelta.

Esto es lo más malentendido de toda la inversión en materias primas. La gente compra un producto “largo en petróleo”, ve subir el petróleo spot un 30% y de algún modo termina el año en negativo. No les robaron. Los rolaron. Asegurémonos de que esto nunca os vuelva a confundir.

Por qué tenéis que rolar

Pensad en una suscripción a una revista. Os encanta la revista; pensáis leerla para siempre. Pero la suscripción que comprasteis cubre solo este año. Cuando caduca tenéis que renovar — y el precio de renovación es el que cobre la editorial el año que viene, no el que fijasteis el año pasado. Los futuros son iguales. Un solo contrato es una suscripción de un año (o de un mes) a la exposición al precio. Para “seguir leyendo”, renováis al siguiente contrato a su precio, no al del que vence.

Definición. Rolar (rolling) una posición en futuros significa cerrar el contrato más cercano al vencimiento (el front month, mes cercano) y abrir simultáneamente una posición en un contrato con vencimiento posterior (el next month, mes siguiente), de modo que vuestra exposición es continua y nunca entráis en rango de entrega. Un largo pasivo hace esto según un calendario, en cada periodo de roll, durante todo el tiempo que quiera exposición.

La mecánica para un largo es facilísima: vendéis el front que tenéis y compráis el next. El truco está en los precios a los que vendéis y compráis, que son dos puntos distintos de la curva.

Concretémoslo. Digamos que es finales de mayo, estáis largos en un contrato de crudo, y el contrato de junio está a punto de entrar en su ventana de entrega. Roláis a septiembre.

Vendisteis a $103 y recomprasteis a $106. Los mismos barriles de exposición, pero la renovación os costó $3 por barril de gap — y fijaos en que hicisteis esto sin que el petróleo spot se moviera ni un céntimo. La diferencia de precio vino enteramente de la forma de la curva, que es la cuña de coste de carry de la lección 2.

Cuándo usarlo

Roláis siempre que queráis exposición que sobreviva a un único contrato — que es esencialmente toda la inversión pasiva y a largo plazo en materias primas. Si vuestro horizonte cabe dentro de la vida de un contrato (una cobertura puntual que vence cuando vence vuestro riesgo), no roláis en absoluto y toda esta lección es problema de otro. En el momento en que vuestro horizonte supera al del contrato, rolar — y su coste — es inevitable.

Roll yield: el P&L oculto

Aquí está la parte que paga el alquiler. El beneficio o pérdida total de una posición en futuros rolada se divide limpiamente en dos piezas: el movimiento del spot (¿la materia prima subyacente realmente se encareció o abarató?) y el roll yield (¿qué costó o ganó el acto de rolar, independientemente del spot?). Son distintos, pueden apuntar en direcciones opuestas, y confundirlos es como la gente pierde dinero estando “en lo cierto” sobre el petróleo.

Definición. El roll yield (rendimiento del roll) es la rentabilidad generada por el roll en sí — la ganancia o pérdida de vender el contrato que vence y comprar el siguiente — manteniendo constante el precio spot. Está gobernado enteramente por la forma de la curva:

• Contango (next más caro que el front): vendéis barato, compráis caro en cada roll → roll yield negativo, un lastre persistente que sangra incluso cuando el spot está plano del todo.
• Backwardation (next más barato que el front): vendéis caro, compráis barato en cada roll → roll yield positivo, un viento de cola que os paga por mantener.

Una forma limpia de aproximarlo por roll es el gap porcentual entre los dos contratos que operáis:

$\text{roll yield} \approx \frac{F_{\text{front}} - F_{\text{next}}}{F_{\text{next}}}$

Vigilad el signo. Cuando el front está por debajo del next (contango), el numerador es negativo → roll yield negativo. Cuando el front está por encima del next (backwardation), es positivo. Jugad con la curva y las patas del roll aquí:

Ahora dos ejemplos completamente resueltos — una curva de cada forma.

Roll en contango (la sangría). Front junio a $103, next septiembre a $106.

Estáis ~2,8% abajo en este roll antes de que el petróleo spot haga nada. Haced eso mensualmente y el lastre anualizado es brutal.

Roll en backwardation (el viento de cola). Front a $100, next más barato a $97.

El mismo roll mecánico, signo opuesto, porque la curva tenía la pendiente al revés. Vendisteis caro y recomprasteis barato, embolsándoos ~3,1% solo por rolar.

Cuándo usarlo

El roll yield es la lente que usáis para juzgar cualquier posición pasiva larga (long-only) en materias primas. Antes de comprar exposición continua, leed la curva: un mercado en contango persistente (pensad en gran parte del tiempo en crudo, gas natural, oro) significa que estáis pagando por mantener, y necesitáis un movimiento del spot lo bastante grande como para cubrir ese peaje. Un mercado en backwardation os está pagando a vosotros por mantener — históricamente el régimen donde las estrategias long-only en materias primas se han ganado de verdad el jornal. No elijáis un producto de materias primas solo por la visión sobre el spot; ponedle precio al roll primero.

Rentabilidad total = spot + roll + colateral

Ahora alejad el zoom de un solo roll a toda la estrategia. Como una posición en futuros solo necesita una rendija de margen, un inversor en materias primas totalmente colateralizado aparca el resto del efectivo — esencialmente el nocional completo — en deuda del Tesoro segura a corto plazo. Ese efectivo gana intereses. Así que la contabilidad honesta de lo que realmente os embolsáis tiene tres ingredientes, no uno.

Pensadlo como un negocio de reparto de comida a domicilio. Vuestra rentabilidad spot es cuánto subieron o bajaron de precio las comidas en sí. Vuestro roll yield es el recargo del repartidor — a veces una tarifa, a veces un descuento — por mantener la cocina abierta de forma continua. Y vuestra rentabilidad del colateral es el interés que gana vuestra liquidez ahí parada en el banco mientras esperáis. El titular (“¡el petróleo subió!”) es solo el primer ingrediente.

Definición. La rentabilidad total de un índice de materias primas totalmente colateralizado se descompone como:

$\text{Rentabilidad total} = \underbrace{\text{rentabilidad spot}}_{\Delta\,\text{precio del front}} + \underbrace{\text{roll yield}}_{\text{forma de la curva}} + \underbrace{\text{rentabilidad del colateral}}_{\text{interés de las letras del Tesoro}}$

• Rentabilidad spot — el cambio en el precio del contrato front; la parte de “¿se encareció la materia prima?”.
• Roll yield — el lastre de contango (−) o la ganancia de backwardation (+) de la lógica de arriba.
• Rentabilidad del colateral — interés sin riesgo (letras del Tesoro) sobre el efectivo que respalda los futuros, porque los futuros consumen poco margen y dejan la mayor parte del nocional libre para generar rendimiento.

Aquí está la descomposición apilada — ved cómo las tres barras construyen (o cancelan) el total:

Ejemplo resuelto — el año en que el lastre del roll domina. El spot subió, la curva estaba en contango pronunciado, y las letras pagaban un rendimiento saludable.

El petróleo spot subió un 5%, y aun así el roll sangró −7%. Sin el colchón del +4% del colateral el inversor habría perdido dinero con el petróleo subiendo. El número del titular (+2%) no se parece en casi nada a la historia del spot (+5%). Esta es la cuña que arruina las apuestas ingenuas de “largo en petróleo”.

Año de contraste — viento de cola de backwardation, tipos bajos. Ahora dad la vuelta a la curva y bajad los tipos.

Movimiento de spot parecido (+3%), pero la curva os pagó +6% por rolar y terminasteis +10%. Materias primas de aspecto idéntico, rentabilidades totales tremendamente distintas — enteramente por la forma de la curva y los tipos, no por la visión sobre el spot.

Un repaso rápido de las formas de curva que impulsan todo esto — alternad entre ellas:

Cuándo usarlo

Usad la descomposición en tres partes cada vez que evaluéis un fondo de materias primas, un ETF o un swap sobre índice. No lo juzguéis por el spot ni siquiera por el spot-más-roll en solitario — en un entorno de tipos altos la pata del colateral puede ser la diferencia entre un año positivo y uno negativo, y en un mercado de contango pronunciado la pata del roll puede borrar silenciosamente un buen acierto sobre el spot. Cuando leáis la ficha técnica de un fondo, dividid mentalmente su rentabilidad en estas tres y preguntad cuál está realmente cargando con la estrategia.

Índices de materias primas: GSCI vs BCOM

Entonces, ¿cómo empaquetan los productos reales todo esto? A través de índices de materias primas — cestas de futuros rolados y colateralizados basadas en reglas. Los dos referentes que todo el mundo cita son el S&P GSCI y el Bloomberg Commodity Index (BCOM), y la diferencia entre ellos es enteramente cuestión de filosofía de ponderación.

Imaginad dos cestas de la compra. El GSCI llena su cesta en proporción a cuánto produce el mundo de cada materia prima — y como el planeta produce una cantidad asombrosa de petróleo y gas por valor en dólares, la cesta del GSCI es mayoritariamente energía. Es un reflejo fiel de la economía de producción global, lo que también significa que vive o muere con el crudo. El BCOM, en cambio, escribe una regla: ninguna materia prima o sector individual puede superar un tope, así que sube deliberadamente metales y agricultura para que ninguna apuesta inunde la cesta. Es el índice de la “dieta equilibrada”.

Definiciones.

• S&P GSCI — ponderado por producción mundial; la energía (especialmente el crudo) domina. Máxima beta de materias primas, mínima diversificación, muy sensible a la curva del petróleo.
• Bloomberg Commodity Index (BCOM) — pesos limitados por tope por materia prima y sector, forzando equilibrio entre energía, metales industriales, metales preciosos, granos, softs y ganado.

Lo que comparten importa tanto como lo demás: ambos son long-only, ambos están cargados al front (mantienen contratos de vencimiento cercano), ambos están totalmente colateralizados, y ambos rolan según un calendario fijo publicado. Ese último punto es la clave — porque ambos rolan mecánicamente según calendario, ambos sufren el lastre del contango siempre que el front de la curva está en contango. Su diversificación difiere; su exposición a la cuña del roll no desaparece.

Esto es exactamente por lo que existen los índices “enhanced” (mejorados) o de segunda generación. En lugar de rolar siempre al siguiente contrato listado, intentan rolar a la parte de la curva que sea más barata de mantener — eligiendo un contrato más lejano donde la curva sea más plana, u optimizando la fecha del roll — específicamente para reducir el lastre de contango que ahora entendéis al dedillo. No abolen el roll yield; simplemente dejan de sangrar desde el peor punto de la curva.

Cuándo usarlo

Recurrid a un índice amplio de materias primas cuando queráis cobertura frente a la inflación o diversificación de cartera — las materias primas históricamente zigzaguean cuando acciones y bonos zaguean al revés, y tienden a subir con la inflación que daña a los bonos nominales. Elegid exposición estilo GSCI si queréis una beta de materias primas de alto octanaje, liderada por la energía; elegid estilo BCOM si queréis un trayecto más estable y diversificado. Pero entrad con los ojos abiertos al coste del roll: en un mundo en contango persistente, el índice puede quedarse rezagado respecto al spot durante años, así que dimensionad la posición para la rentabilidad total — spot más roll más colateral — no para el titular de la materia prima. Si el lastre del roll es vuestra principal preocupación, un índice enhanced/de segunda generación es el arreglo dirigido.

Juntándolo todo

Dad un paso atrás y toda la cadena encaja. Un largo pasivo en materias primas debe rolar, porque los contratos vencen y nadie quiere 1.000 barriles entregados en un parque de tanques. Ese roll opera en dos puntos de la curva — vender el front, comprar el next — así que su signo lo decide la forma de la curva: un lastre en contango, un viento de cola en backwardation. Apilad ese roll yield encima de la rentabilidad spot y de la rentabilidad del colateral (letras del Tesoro), y obtenéis la rentabilidad total que un índice de materias primas realmente entrega — que enfáticamente no es el movimiento de la materia prima spot. El GSCI refleja la producción mundial (cargado de energía); el BCOM pone topes por equilibrio; ambos siguen pagando el peaje del contango, y los índices enhanced intentan rolar de forma más astuta. El titular “el petróleo subió” nunca fue la historia completa — la curva y el colateral escribieron el resto.

Ideas clave