El VIX y su estructura temporal

Ya distinguís la volatilidad realizada de la implícita, habéis valorado un swap de varianza como una tira ponderada de opciones, y sabéis qué le hacen el contango y la backwardation a una curva de futuros. Ahora conoced el número más citado y peor entendido de los mercados: el VIX. La CNBC lo llama el “indicador del miedo”, los traders lo llaman billete de lotería, y casi todo el mundo se equivoca sobre lo que es. No es un pronóstico de cuánto se va a mover el mercado, no es algo que podáis comprar, y los productos construidos encima tienen la fea costumbre de desangrarse hasta cero o detonar de la noche a la mañana. Al terminar esta lección sabréis exactamente qué mide el VIX (un tipo de swap de varianza que ya habéis aprendido a construir), por qué sus futuros casi siempre tienen pendiente ascendente, y por qué esa pendiente ascendente es un veneno de acción lenta para los ETP largos de vol — y fue una ejecución en el mismo día para los cortos de vol. Vamos a desmontar el indicador.

Qué es realmente el VIX

Analogía. Pensad en el VIX como la etiqueta de precio de un mes de seguro contra los vaivenes del S&P 500 — cotizada no en dólares, sino en puntos de volatilidad anualizada. Cuando todos quieren seguro, la etiqueta sube; cuando nadie lo quiere, se hunde. Y, crucialmente, una etiqueta de precio no es una predicción: el coste del seguro contra incendios os dice lo que el mercado cobra por asumir el riesgo de incendio, no si vuestra casa va a arder de verdad. El VIX funciona igual.

La definición. El VIX es la volatilidad implícita a 30 días del S&P 500 (SPX), calculada sin modelo (model-free) a partir de una tira de precios de opciones OTM sobre el SPX. No se extrae de Black–Scholes una opción cada vez; se construye exactamente como valorasteis un swap de varianza en la lección anterior: tomáis una escalera entera de puts y calls OTM, ponderáis cada una por $\frac{1}{K^2}$ (más peso en los strikes más bajos), las sumáis, y habéis replicado la varianza a 30 días justa del índice. El VIX es entonces simplemente la raíz cuadrada de esa varianza, anualizada y multiplicada por 100 para dejarla en los familiares “puntos de vol”.

Así que el titular que deberíais grabaros:

$\text{VIX} = 100 \times \sqrt{\text{tasa de swap de varianza a 30 días, anualizada}}$

El VIX es la raíz cuadrada de una tasa de swap de varianza a 30 días. Eso es todo. Cada uno de esos precios de opciones OTM es a su vez un número que aporta el mercado, así que no se asume ningún modelo de valoración — eso es lo que significa “sin modelo”. (El CBOE en realidad mezcla los dos vencimientos mensuales/semanales más cercanos para fijar el horizonte en unos 30 días constantes, pero el motor es la tira de varianza que ya conocéis.)

Comprobación rápida resuelta de la regla de oro. Como $\sqrt{252} \approx 15{,}87$, un VIX de 16 da un movimiento diario de $16 / 15{,}87 \approx 1{,}01\%$. ¿Queréis un movimiento a 30 días? Escalad el 16% anual por $\sqrt{30/365} \approx 0{,}287$, lo que da un movimiento esperado de cerca del 4,6% en el próximo mes — ni de lejos el “16%” que pretende el mito.

El indicador del miedo y su relación inversa con las acciones

El VIX se ganó su apodo de “indicador del miedo” por un patrón robusto de décadas: se mueve al revés que el S&P 500, y lo hace de forma asimétrica. Cuando el índice se desploma, el VIX salta; cuando el índice trepa despacio en un rally tranquilo, el VIX deriva soñoliento hacia abajo.

¿Por qué la relación inversa? Dos fuerzas que se refuerzan:

1. Demanda de protección. Cuando las acciones se desploman, los gestores de carteras y los traders se amontonan en puts sobre el SPX como seguro. Ese repunte de demanda encarece los precios de las opciones, y como el VIX no es más que el precio de esas opciones reexpresado en volatilidad, el VIX se dispara. Los rallies tranquilos no crean tal carrera, así que el VIX se filtra a la baja a medida que la protección se abarata.
2. Skew. Las opciones sobre el SPX cargan con un skew de volatilidad permanente — las puts out-of-the-money cotizan a mayor vol implícita que las calls equivalentes, porque las caídas son más rápidas y aterradoras que las subidas (los mercados “suben por la escalera y bajan por el ascensor”). La tira del VIX está dominada por estas puts a la baja más caras, así que cualquier cosa que engorde la cola izquierda enciende el VIX.

Algunos niveles aproximados que vale la pena memorizar, porque el número carece de sentido sin un marco de referencia:

El otro rasgo definitorio: el VIX revierte a la media. No puede tender al infinito ni quedarse clavado en 80 — el miedo agota y la protección es cara, así que los picos decaen de vuelta hacia la media de largo plazo (históricamente la franja media-alta de la veintena, entre 15 y 20) a lo largo de días y semanas. Retened esa idea: la reversión a la media es el único hecho que da forma a toda la curva de futuros que vamos a conocer.

No podéis comprar el VIX — solo sus futuros

Aquí está la trampa que pilla a todo recién llegado: el VIX al contado no es invertible. Es un cálculo — un número que el CBOE imprime cada 15 segundos procesando precios en directo de opciones sobre el SPX. No hay un fondo de activos detrás, nada que entregar, nada que mantener en una cuenta de bróker. No podéis comprar “el VIX a 15” como compráis una acción a $15.

Lo que sí podéis operar son futuros del VIX (lanzados en 2004) y opciones sobre esos futuros. Y un futuro del VIX es un animal muy distinto del índice al contado:

• Un futuro del VIX se liquida a donde se espera que esté el VIX al contado en la fecha de vencimiento de ese futuro, no al contado de hoy.
• Como el VIX revierte a la media, un futuro que vence dentro de cinco meses se valora cerca de la media de largo plazo del VIX, ignorando en gran medida la lectura de hoy.
• Así que cuando el VIX al contado está inusualmente bajo, los futuros se sitúan por encima del contado (el mercado espera que la vol suba de vuelta a la normalidad); cuando el contado está inusualmente alto, los futuros se sitúan por debajo del contado (el mercado espera que la tormenta pase).

Alinead esos futuros por vencimientos — a un mes, dos meses, tres meses vista — y obtenéis la estructura temporal del VIX: una curva de volatilidad futura esperada. Esa curva, no el número al contado, es lo que de verdad operáis, cubrís y (a menudo) con lo que perdéis dinero.

Contango, backwardation y coste de roll

Ahora la recompensa de todo lo anterior. La mayor parte del tiempo — históricamente la gran mayoría de los días de cotización — la curva de futuros del VIX está en CONTANGO: pendiente ascendente, con los futuros cercanos por debajo de los lejanos. La razón es exactamente la reversión a la media que establecimos: la vol al contado suele estar baja, y el mercado la valora derivando de vuelta al alza hacia la media de largo plazo, así que cada contrato posterior es más caro que el anterior.

Esa pendiente ascendente es un impuesto lento para quien se quede largo en futuros del VIX. Para mantener una posición larga de madurez constante, debéis rolar: a medida que el contrato cercano se acerca al vencimiento, vendéis el futuro barato que vence y compráis el más caro siguiente — comprar caro, vender barato, cada mes. Peor aún, cada contrato que mantenéis converge a la baja hacia el contado más bajo a medida que se acerca el vencimiento. Ambos efectos drenan valor. Esto es carry negativo (también llamado roll yield negativo), y muerde incluso si el VIX al contado nunca se mueve ni un punto.

Lanzad el mercado a un pánico y la curva se invierte hacia BACKWARDATION: el VIX al contado se dispara muy por encima de los futuros, así que la curva tiene pendiente descendente. Ahora el tenedor largo rola hacia abajo por la curva, hacia contratos más baratos, y cada futuro en cartera converge al alza hacia el contado elevado — carry positivo. La pega cruel: solo lo cobráis cuando el miedo ya está disparado, lo que suele ser demasiado tarde para subirse barato.

Alternad los regímenes abajo y observad cómo el futuro cercano se anima hacia la línea de referencia del contado — y observad cómo el P&L mensual del roll cambia de signo con la forma de la curva.

Ejemplo resuelto — el coste de roll en contango. Suponed que el VIX al contado está en 16, el futuro del mes cercano cotiza a 18, y el futuro del mes siguiente cotiza a 20 (una curva ascendente de contango de manual). Estáis largos de un futuro cercano, apostando por un pico. El pico nunca llega; la vol simplemente se queda ahí. A medida que el contrato cercano marcha hacia el vencimiento, debe converger al contado (16):

Aunque el VIX al contado nunca se movió de 16, sangrasteis 2 puntos en la convergencia del primer contrato y ahora mantenéis un futuro a 20 que tiene aún más camino que caer. Eso es el roll yield negativo en acción: en un mercado tranquilo y en contango, una posición larga en futuros del VIX es un cubito de hielo derritiéndose. (En backwardation la tabla se invierte: un futuro cercano que cotiza por debajo del contado converge al alza, entregando carry positivo al tenedor largo.)

Por qué decaen los ETP largos de vol (VXX) y el reventón de los cortos de vol (XIV / feb 2018)

Ahora conectad el coste de roll con los productos sobre los que los traders minoristas realmente pulsan “comprar”. Los productos cotizados en bolsa (ETP — ETN y ETF) reempaquetan los futuros del VIX en algo que opera como una acción. El ejemplo estrella es el VXX (y sus sucesores), un ETN largo de volatilidad que mantiene una tira de madurez constante de futuros cercanos del VIX — aproximadamente los contratos del primer y segundo mes — y rola una porción de ellos cada día para mantener la madurez media clavada cerca de 30 días.

Apilad eso contra la sección anterior y la tragedia se escribe sola: como la curva está en contango la mayor parte del tiempo, el roll diario del VXX es una dosis diaria de carry negativo. Está estructuralmente comprando el mes posterior más caro y vendiendo el cercano más barato, cada día, mientras cada contrato converge a la baja hacia un contado más bajo. El resultado es un deterioro implacable: a lo largo de años el VXX tiende hacia cero y tiene que hacer reverse-split repetidamente (un 1-por-4 aquí, un 1-por-5 allá) solo para mantener su precio por acción lejos del suelo. No está roto — está haciendo exactamente lo que dice, y el coste de roll es el precio de estar perpetuamente largo de un seguro que normalmente expira sin valor.

Así que si estar largo del contango sangra, la operación “genial” obvia es estar corto — y eso es exactamente lo que hicieron los productos inversos.

El reventón de los cortos de vol. Productos inversos como el XIV (VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN) y el SVXY se diseñaron para devolver lo contrario de la tira de futuros cercanos del VIX cada día. En mercados tranquilos y en contango cosechaban el roll: cada día que el VXX sangraba, el XIV ganaba. Durante años esto parecía dinero gratis — el XIV subió aproximadamente diez veces de 2012 a principios de 2018, y la operación de “corto de vol” se convirtió en una favorita minorista masificada.

Entonces llegó el 5 de febrero de 2018 — el “Volmageddon”. El S&P cayó cerca de un 4%, y el VIX más que se duplicó en un solo día (de la franja media de la teen a ~37), el mayor pico de un día del VIX registrado. Como el XIV estaba apalancado al movimiento diario de los futuros del VIX, esa duplicación se tradujo en una pérdida casi total: el XIV cayó cerca del 96% en horas. Sus condiciones contenían una cláusula de “acceleration event” que permitía al emisor terminarlo si perdía ~80% en un día — así que fue liquidado y cerrado días después. Un producto multimillonario había desaparecido.

Juntándolo todo

El VIX es la volatilidad implícita a 30 días del S&P 500, construida sin modelo como la raíz cuadrada de una tasa de swap de varianza a partir de una tira de opciones OTM sobre el SPX ponderada por $\frac{1}{K^2}$ — la replicación exacta que aprendisteis valorando swaps de varianza. Son puntos de vol anualizada, no un pronóstico negociable: un VIX de 16 implica movimientos diarios de aproximadamente $\frac{16}{\sqrt{252}} \approx 1\%$, no un vaivén mensual del 16%. Es el indicador del miedo porque la demanda de puts a la baja y el put-skew permanente hacen que se dispare cuando las acciones caen y decaiga en la calma — y revierte a la media. No podéis comprar el VIX al contado; operáis futuros del VIX, valorados al VIX esperado en su vencimiento, que se alinean en la estructura temporal. La reversión a la media mantiene esa curva en contango la mayor parte del tiempo, así que una posición larga sangra roll yield negativo cada mes, mientras que un pánico la voltea hacia backwardation y carry positivo. Ese coste de roll es precisamente por lo que los ETP largos de vol como el VXX decaen hacia cero y hacen reverse-splits, y por lo que los cosechadores cortos de vol como el XIV parecieron brillantes durante años y luego murieron en un día el 5 de feb de 2018 — porque estar corto del contango siempre fue solo vender seguro de cola.

A continuación — operar la estructura temporal directamente: calendar spreads, el trade-off carry-frente-a-convexidad, y cómo las mesas se posicionan en torno al contango que desangra a los largos y la backwardation que quema a los cortos.