Futuros sobre materias primas en la práctica: contratos, coberturistas y entrega

Ya sabéis lo que es un contrato de futuros: un acuerdo vinculante para comprar o vender algo a un precio fijado en una fecha fijada, negociado en un mercado organizado, con garantías diarias y valoración a precio de mercado para que nadie se largue con las ganancias. Todo eso lo aprendisteis con los futuros financieros — futuros sobre índices, futuros sobre divisas, esas cosas limpias y abstractas que se liquidan en efectivo y nunca os hacen oler a nada.

Las materias primas son la misma maquinaria con casco de obra. El matiz es brutal y simple: una materia prima (commodity) es un bien físico estandarizado — petróleo crudo, maíz, cobre, oro, ganado vivo — que hay que almacenar, transportar y, al final, entregar a alguien. No podéis guardar un año de petróleo crudo en vuestra cuenta de valores. No podéis enviar por correo electrónico 5.000 bushels de maíz. Así que todo el mercado de exposición a materias primas funciona casi por completo a través de futuros: los forwards vinculantes de vuestro último curso, ahora responsables de un barril de verdad de algo inflamable.

Esta lección es la rampa de acceso práctica. Veremos por qué las materias primas viven en los futuros, qué fija exactamente un contrato estandarizado, quién los negocia (coberturistas con exposición real frente a especuladores que persiguen P&L), la diferencia entre cerrar tu posición y aceptar la entrega (incluido el día en que el petróleo cotizó a menos $37), y la base — la diferencia entre los precios al contado locales y los futuros, y cómo se cierra de golpe al vencimiento. Al final entenderéis por qué un agricultor de trigo y un fondo de cobertura pueden estar en extremos opuestos del mismo contrato y ambos ser perfectamente racionales.

Por qué las materias primas cotizan en futuros

Analogía. Imaginad dos formas de garantizaros una pizza el próximo viernes. Opción una: meteos en la cocina esta noche, comprad toda la harina, el queso y los tomates, alquilad una nevera y cuidadlos durante una semana para que nada se pudra. Opción dos: llamad a la pizzería y fijad la pizza del próximo viernes al precio de hoy, pagad una pequeña señal y presentaos. Los futuros sobre materias primas son la opción dos. Llevar un silo de trigo — comprar el grano, almacenarlo, asegurarlo, pelearte con las ratas — es la opción una, y casi nadie que solo quiere exposición al precio quiere llevar un silo.

Definición. Las materias primas cotizan en futuros porque un contrato de futuros convierte un activo ilíquido, físico, que debe almacenarse en un instrumento financiero estandarizado, apalancado y líquido. Obtenéis tres cosas a la vez:

• Estandarización — cada contrato es idéntico, así que son fungibles y fáciles de valorar (siguiente sección).
• Apalancamiento — depositas garantías (un depósito de buena fe, un pequeño porcentaje del valor del contrato) en lugar del precio íntegro en efectivo, de modo que un poco de capital controla mucha exposición.
• Liquidez — como los contratos son idénticos y se compensan de forma centralizada, hay un mercado profundo de compradores y vendedores; puedes entrar y salir en segundos.

Todo eso sin tocar nunca el bien físico. El mercado y la cámara de compensación se interponen entre comprador y vendedor, así que no estás confiando en que un desconocido entregue de verdad — estás enfrentándote a la cámara de compensación.

Ejemplo resuelto — exposición sin el almacén

Supongamos que queréis exposición a $80.000 de petróleo crudo. Comparad las dos rutas:

La misma exposición al precio de $80.000. Una ruta inmoviliza los $80.000 completos más una operación logística; la otra inmoviliza unos pocos miles de dólares de garantía y unas cuantas pulsaciones de teclado. Esa diferencia es por qué la exposición a materias primas es un mercado de futuros.

Cuándo usarlo

Recurrid a los futuros sobre materias primas siempre que queráis el precio de un bien físico sin el bien en sí: cubrir una exposición real, especular sobre un movimiento o construir exposición diversificada en una cartera. Recurrid al mercado físico solo cuando de verdad necesitéis el material — una refinería necesita crudo de verdad, un panadero necesita harina de verdad. Si lo único que queréis es la apuesta sobre el precio, el silo es problema de otro.

El contrato: estandarizado hasta el último detalle

Analogía. Un contrato de futuros es como una talla de zapato. “Un 42” significa lo mismo en cada tienda — no renegocias las dimensiones de un 42 cada vez que compras zapatos. Igualmente “un contrato de crudo WTI” significa una cosa exacta en todas partes, así que cualquier 42 sustituye a cualquier otro. La estandarización es lo que los hace intercambiables y negociables al instante.

Definición. Un contrato de futuros estandariza cuatro cosas para que solo quede el precio por descubrir:

1. Cantidad — el tamaño del contrato (cuánto bien por contrato).
2. Calidad / grado — la especificación precisa que es entregable (p. ej. un contenido de azufre concreto para el crudo, un estándar de humedad/grado para el maíz, una pureza para el oro).
3. Lugar de entrega — dónde ocurre la entrega física, si es que ocurre.
4. Mes de entrega — cuándo vence y se liquida el contrato.

Unos cuantos contratos de referencia que conviene memorizar:

Un bushel es una unidad de volumen en seco (~35,2 litros) usada para granos; una onza troy es la unidad de peso para metales preciosos (~31,1 gramos), algo más pesada que una onza de cocina. Cushing, Oklahoma es un pueblo pequeño que resulta ser el centro de entrega física y la encrucijada de oleoductos del crudo WTI — recordad ese nombre, protagoniza la historia del petróleo negativo más adelante.

Ejemplo resuelto — del tamaño del contrato al nocional

El valor nocional de un contrato es simplemente tamaño del contrato × precio. Es el tamaño económico real de tu posición — y es mucho mayor que la garantía que depositaste.

Así que “un contrato de maíz” no es una apuestilla de cinco dólares — son $22.500 de maíz. Y “un contrato de oro” es un cuarto de millón de dólares de metal. El precio que ves en pantalla ($4,50, $80, $2.300) es por unidad; multiplica por el tamaño del contrato para ver lo que realmente cargas.

Cuándo usarlo

La estandarización es una ventaja cuando quieres negociar precio rápido y de forma fungible — que es casi siempre. En el momento en que necesitas algo no estándar (una cantidad rara, un grado específico, un punto de entrega inusual), has superado el mercado organizado y estás en el mundo del forward extrabursátil (OTC), negociando términos a medida con una contraparte — más flexible, menos líquido, y ahora cargas tú mismo con el riesgo de contraparte.

Coberturistas frente a especuladores

Analogía. Imaginad dos personas en la misma mesa de negociación. Una es un agricultor con un granero lleno de grano, aterrado por que el precio caiga antes de poder venderlo — quiere fijar el precio de hoy. La otra es un gestor de fondos sin nada de grano, que simplemente tiene una opinión y está encantado de asumir el riesgo de precio que el agricultor quiere soltar. El agricultor está asegurándose; el fondo está apostando. Mismo contrato, motivos opuestos — y se necesitan el uno al otro.

Definición. Los mercados de futuros tienen dos especies de participante:

• Un coberturista tiene una exposición subyacente real a la materia prima y usa futuros para compensarla. Como están cancelando un riesgo existente, toman el lado de futuros opuesto a su posición física:
  • Un productor (agricultor, perforador petrolero, minero) está naturalmente largo en el físico — posee o poseerá el material — así que vende (corto) futuros. Esto es una cobertura corta (short hedge).
  • Un consumidor (refinería, aerolínea, fabricante de cereales) está naturalmente corto en el insumo — tendrá que comprar la materia prima más adelante — así que compra (largo) futuros. Esto es una cobertura larga (long hedge).
• Un especulador no tiene exposición subyacente. Toma una posición en futuros únicamente para beneficiarse de los movimientos de precio, absorbiendo de buena gana el riesgo que los coberturistas quieren quitarse. Al hacerlo, aporta la liquidez que permite a los coberturistas operar.

Pensad en ello como un mercado de transferencia de riesgo: los coberturistas pagan (en el diferencial, en la “pérdida” ocasional de la pata de cobertura) por descargar el riesgo de precio; los especuladores cobran (de media, esperan) por cargarlo.

Ejemplo resuelto — un agricultor de maíz fija la cosecha

Una agricultora espera 50.000 bushels en la cosecha. Un contrato de maíz es de 5.000 bushels, así que para cubrir toda la cosecha vende 10 futuros de maíz a $4,50/bushel — fijando un precio sobre 50.000 bushels. Ahora observad ambas patas (cosecha al contado + futuros) bajo dos desenlaces de precio en la cosecha:

En cualquier caso obtiene $225.000 netos — exactamente 50.000 × $4,50, el precio que fijó. Cuando los precios caen, el futuro corto gana y rescata la pérdida al contado; cuando los precios suben, el futuro corto pierde pero la cosecha al contado vale más en la misma cantidad. La cobertura convirtió un valor de cosecha incierto en uno cierto. Esa certeza es justo el objetivo.

Cuándo usarlo

Cubríos cuando tengáis una exposición real que no podéis o no queréis soportar: un productor fijando un precio de venta, un consumidor fijando un coste de insumo, un tesorero suavizando flujos de caja. Especulad cuando tengáis una opinión y el apetito de riesgo para cobrar por cargar el riesgo — y recordad que sois la contraparte que hace posible el seguro del coberturista. La zona de peligro es un “coberturista” que se convierte sigilosamente en especulador al sobrecubrirse (poniéndose corto en más de lo que produce de verdad) — ahora la “cobertura” es una apuesta al descubierto.

Entrega frente a cierre (y el día del petróleo negativo)

Analogía. Reservar un vuelo que no piensas tomar está bien si cancelas antes de la salida. Compensar un futuro es esa cancelación: antes de que el contrato “despegue” (venza), vendes el asiento de vuelta al mercado y te marchas con la diferencia de precio. Olvida cancelar un billete liquidado físicamente y estarás de pie en la pista mientras te entregan 1.000 barriles de crudo. El reloj importa.

Definición. Una posición de futuros puede terminar de dos formas:

• Cierre (compensación) — haces la operación igual y opuesta. Un largo vende un contrato idéntico; un corto recompra uno. El mercado los neta a cero y tu único resultado en efectivo es la diferencia de precio. Así es como termina la inmensa mayoría de los contratos — normalmente solo porcentajes de un dígito bajo llegan a la entrega.
• Entrega / liquidación al vencimiento — si mantienes hasta el vencimiento, el contrato se liquida:
  • Entrega física — el corto entrega la materia prima real al largo en el lugar especificado (p. ej. crudo en Cushing). Barriles reales, depósitos reales.
  • Liquidación en efectivo — algunos contratos (muchos futuros financieros, y algunos contratos sobre materias primas) nunca mueven el físico en absoluto; se liquidan a un precio de referencia en efectivo.

El sentido de la entrega física no es que ocurra normalmente — es que la posibilidad de ella obliga al precio del futuro a seguir la materia prima real. La convergencia (siguiente sección) la impone la amenaza de entrega.

El día en que el petróleo se volvió negativo — 20 de abril de 2020

Aquí está por qué “simplemente mantendré mi largo” puede ser un plan catastrófico. El 20 de abril de 2020, el contrato WTI del mes próximo que vencía se liquidó a −$37,63 por barril — negativo. Los vendedores estaban pagando a los compradores más de $37 por barril para que se llevaran el petróleo de sus manos. ¿Cómo?

El colapso de la demanda por el COVID había saturado el mercado y el almacenamiento de Cushing estaba prácticamente lleno. Los largos que mantenían el contrato que vencía se enfrentaban a la entrega física real de un crudo que no tenían dónde meter — ni depósito, ni comprador, ni camión. Aceptar la entrega significaba pagar por un almacenamiento que no existía. En lugar de verse obligados a recibir barriles que no podían almacenar, los largos presa del pánico pagaron a cualquiera por llevarse sus contratos, y el precio atravesó directamente el cero hasta territorio negativo.

La lección escrita con tinta roja: la entrega física es real y puede morder. El contrato que dabas por una apuesta abstracta sobre el precio se convirtió en una obligación de recibir físicamente un líquido inflamable en un parque de depósitos lleno.

Cuándo usarlo

El cierre es lo predeterminado para cualquiera que negocie precio — especuladores, e incluso la mayoría de coberturistas, que cierran los futuros y operan en su mercado al contado local por separado. Mantén hasta la entrega física solo si de verdad quieres la materia prima en el grado y el lugar especificados por el contrato (algunos usuarios comerciales hacen exactamente esto). Y quieras la entrega o no, vigila tu situación de vencimiento y almacenamiento religiosamente — el calendario no es opcional.

La base y la convergencia

Analogía. La base es la diferencia entre el precio en tu tienda local y el precio en el catálogo nacional. Tu silo de grano local podría pagar un pelín por debajo del precio del futuro nacional por dónde se ubica y qué grado maneja. Pero a medida que llega la fecha de “pedido antes de” del catálogo — la fecha de entrega del futuro — los dos precios se ven forzados a encontrarse, porque en ese instante describen la misma compra, en el mismo momento. La peculiaridad local que los mantenía separados se queda sin pista de despegue.

Definición. La base es la diferencia entre el precio al contado (spot) local y el precio del futuro:

$\text{base} = \text{contado}_{\text{local}} - F$

La base existe por tres razones: ubicación (tu mercado al contado no es el punto de entrega), grado (tu producto local no es exactamente la especificación entregable) y tiempo (coste de acarreo entre ahora y la fecha del futuro). A medida que se acerca el vencimiento, los efectos de ubicación, grado y tiempo se reducen, y el precio del futuro converge al contado. En la entrega, en el límite, $F = S$ — de lo contrario existiría un arbitraje sin riesgo (compra barato, entrega en el caro) y los operadores lo cerrarían al instante.

El residuo que se queda el coberturista es el riesgo de base: su precio al contado local no se mueve al unísono con los futuros que usó para cubrirse. Una cobertura con futuros mata el gran riesgo de precio de todo el mercado pero deja este temblor local más pequeño.

Ejemplo resuelto — la base convergiendo a cero

Un comerciante de maíz se cubre con futuros. Observad cómo la base (contado − futuro) se estrecha a medida que se acerca la entrega:

La base inicial de −$0,10 (maíz local un céntimo de diez por debajo del futuro) se cierra de forma constante hasta cero a medida que llega la entrega y los dos precios se ven forzados a encontrarse. Un coberturista que fijó vía futuros aun así se enfrentó al movimiento de esa base de −$0,10 a $0,00 — un riesgo de base de 10 céntimos que la cobertura con futuros no pudo eliminar, aunque neutralizó los vaivenes mucho mayores del precio absoluto.

Usad el gráfico para ver las formas de la curva y cómo el frente de la curva se sitúa justo en el contado — la convergencia en imagen:

Cuándo usarlo

Vigilad la base siempre que cubráis una exposición local con un contrato estandarizado — que es básicamente todo coberturista real, ya que el punto de entrega y el grado del mercado casi nunca son exactamente los vuestros. Una base estable y predecible hace de los futuros una cobertura limpia. Una base volátil (excedentes locales de oferta inusuales, desajustes de grado, cuellos de botella de transporte) significa que una cobertura con futuros deja un riesgo residual significativo, y quizá queráis un instrumento más a medida. Y recordad siempre: sea cual sea la base hoy, la convergencia garantiza que va camino de cero para la entrega.

Juntándolo todo

Dad un paso atrás y toda la máquina encaja en una sola forma. Las materias primas son físicas — deben almacenarse y entregarse — así que casi toda la exposición a materias primas se negocia a través de futuros, que convierten un bien físico ilíquido en un instrumento estandarizado, apalancado y líquido. Esa estandarización es el motor: cada contrato fija cantidad, grado, lugar de entrega y mes de entrega, dejando solo el precio para negociar, y nocional = tamaño × precio es lo que realmente cargas (mucho mayor que la garantía que depositaste).

Dos tribus se encuentran en ese mercado. Los coberturistas tienen exposición real y toman el lado de futuros opuesto para cancelarla — los productores cortos (cobertura corta), los consumidores largos (cobertura larga) — aceptando “pérdidas” en la pata de futuros como precio de la certeza. Los especuladores toman el otro lado por beneficio y, al hacerlo, aportan la liquidez que hace posible la cobertura. La mayoría de las posiciones nunca tocan el físico: los operadores cierran antes del vencimiento, y solo una astilla llega a la entrega — pero esa astilla, y el día en que el WTI imprimió −$37,63, demuestran que la liquidación física es real y el calendario no es opcional. Por último, la base (contado local − futuro) mide la cuña de ubicación, grado y tiempo, y la convergencia la fuerza a cero en la entrega — dejando al coberturista solo el riesgo de base, menor, por cargar. Dominad esas cinco ideas y podréis leer cualquier posición de futuros sobre materias primas y decir exactamente quién se está cubriendo, quién está apostando y qué pasa al vencimiento.

Conclusiones clave