Los primeros bonos y la deuda pública

Las acciones os permiten poseer una porción de una empresa. Los bonos son la otra mitad del universo financiero, y francamente la mitad más antigua, más rara y más decisiva para el mundo: los bonos os permiten prestar. Y el prestatario más grande, más hambriento y más persistente de la historia de la humanidad no es una empresa en absoluto. Es el Gobierno.

Esta lección es la historia de cómo la humanidad inventó el bono del Estado — la idea de que un Estado (no solo el rey que llevara la corona puesta en ese momento) podía pedir dinero prestado a sus propios ciudadanos, prometer devolvérselo con intereses y dejar que se intercambiaran esa promesa entre ellos mientras tanto. Suena aburrido. En realidad, es una de las armas más poderosas jamás ideadas. Los imperios surgieron y cayeron según quién pudiera endeudarse de forma más barata.

Por qué se endeudan los Estados

He aquí el problema eterno de gobernar un país: las facturas grandes llegan todas de golpe, pero el dinero llega a un goteo lento.

Una guerra, una peste, una hambruna, una flota de buques de guerra, una catedral — cuestan una fortuna impía, y la cuestan hoy. Los impuestos, mientras tanto, gotean estación tras estación, cosecha tras cosecha. Si intentarais financiar una guerra únicamente con la recaudación fiscal de este año, perderíais la guerra esperando la del año que viene. Los tiempos están irremediablemente descompasados.

El endeudamiento arregla los tiempos. Pensadlo como una hipoteca sobre la recaudación fiscal futura del Estado: gastas una suma gigantesca ahora y la devuelves poco a poco con los impuestos que entran después. El prestamista adelanta el efectivo; el Estado le entrega intereses como agradecimiento y le devuelve el principal al final.

Entonces, ¿qué es exactamente eso que se compra y se vende? Definámoslo con claridad, porque el resto de la lección se apoya en ello.

Un bono es un pagaré negociable. Cuando compráis un bono, estáis prestando dinero al emisor (aquí, el Estado) bajo tres condiciones pactadas:

El nombre “cupón” es literal: los viejos bonos en papel tenían pequeños tickets separables que recortabas y canjeabas por cada pago de intereses. Recortas el cupón, cobras tu dinero.

Hagámoslo concreto. Supongamos que un Estado emite un bono con un valor nominal de $1.000, un tipo de cupón del 5% y un vencimiento de 5 años, que paga una vez al año.

• Cada año cobras el cupón: $1{,}000 \times 0.05 = 50$, es decir, $50.
• Cobras esos $50 en los años 1, 2, 3 y 4.
• En el año 5 cobras el último cupón de $50 más los $1.000 del valor nominal de vuelta: $1.050.
• Efectivo total recibido: $50 \times 5 + 1{,}000 = 1{,}250$, es decir, $1.250 sobre un préstamo de $1.000.

El gráfico de abajo es exactamente ese flujo de caja — cuatro barras modestas de cupón y luego una barra alta donde el principal vuelve a casa.

De la deuda del rey a la deuda del Estado

Durante casi toda la historia, “el endeudamiento del Gobierno” era en realidad el rey endeudándose, y eso es algo tremendamente distinto y más arriesgado.

Cuando un monarca medieval tomaba un préstamo, era su promesa personal. El problema de las promesas personales es que la gente muere, pierde guerras, cambia de opinión y — lo crucial — puede sencillamente negarse a pagar sin que un prestamista humillado pueda hacer gran cosa al respecto. No había un tribunal neutral que pudiera embargar el tesoro de un rey.

Los libros de historia son un cementerio de prestamistas que aprendieron esto por las malas:

• Eduardo III de Inglaterra pidió sumas enormes a las grandes casas bancarias florentinas, los Bardi y los Peruzzi, para financiar sus guerras con Francia. En la década de 1340 dejó de pagar. El impago ayudó a hundir a ambos bancos — de los mayores de Europa — y se propagó en una crisis financiera. Prestar a un rey resultó ser prestar a un hombre que podía encogerse de hombros.
• Los Habsburgo españoles, nadando en plata de las Américas, aun así lograron impagar sus deudas repetidamente — en 1557, 1560, 1575, 1596, y así una y otra vez bien entrado el siglo siguiente. El impago soberano en serie no es un invento moderno.

El gran salto — lo que hace posible un verdadero bono del Estado — fue trasladar la deuda del rey a la institución del Estado. Un Estado no es una persona. Sobrevive a cualquier gobernante. Puede tener un tesoro, un parlamento, impuestos consignados y contables que siguen pagando los cupones sin importar quién se siente en el trono.

¿Por qué eso lo cambia todo? Porque los prestamistas ponen precio a la confianza. Si el prestatario es continuo (la deuda sobrevive al gobernante) y responsable (alguien independiente controla el bolsillo y se le puede exigir que cumpla el trato), es mucho menos probable que el prestatario se largue. Menos riesgo de impago significa que los prestamistas exigen menos interés. Y un interés más bajo, como veremos, es un superpoder.

Los prestiti de Venecia

Ahora cruzamos de la teoría a un candidato genuino a ser los primeros verdaderos bonos del Estado: los prestiti venecianos.

A partir de alrededor de la década de 1170, la República de Venecia necesitaba dinero para la guerra y no le apetecía esperar a los impuestos. Así que impuso préstamos forzosos — prestiti — a sus ciudadanos ricos. “Forzosos” porque no podías excluirte: si tenías medios, te asignaban una parte y la pagabas. Pero no era confiscación. La República pagaba intereses, normalmente alrededor del 5% al año, financiados con impuestos específicamente consignados (a menudo aranceles sobre la sal y el comercio). Todo el aparato — el libro de cuentas de a quién se le debía qué, los pagos de intereses — lo gestionaba un fondo de deuda pública específico llamado el Monte.

Hasta aquí esto es solo deuda estatal institucional, lo cual ya es bastante impresionante. Pero aquí viene la parte que hace que los historiadores se incorporen en la silla: los derechos de los prestiti eran transferibles. Si tenías un derecho y necesitabas efectivo, podías vendérselo a otro veneciano a un precio negociado. Eso significa que Venecia tenía un mercado secundario de deuda pública que funcionaba — un sitio para comprar y revender los pagarés del Estado — siglos antes de cualquier cosa que reconoceríamos como una bolsa de valores.

Hagamos los números con un solo tenedor.

Supongamos que la República te asigna un prestito de 1.000 ducados al 5%.

• Tu interés anual: $1{,}000 \times 0.05 = 50$, es decir, 50 ducados al año, pagados con los impuestos consignados.
• Nunca pediste prestarlo, pero ahora posees un flujo de ingresos.
• Cinco años después, de repente necesitas efectivo para un viaje comercial. No tienes que esperar a que la República te pague — encuentras a otro veneciano y le vendes tu derecho por lo que el mercado quiera dar (digamos, 920 ducados si los compradores están nerviosos, o 1.050 si están entusiasmados).
• El comprador cobra ahora los 50 ducados al año en adelante. Tú tienes tu efectivo hoy.

Ese último movimiento — salir de tu préstamo vendiéndoselo a otro — es el corazón palpitante de lo que hace que un bono sea un bono y no solo un préstamo privado. No estás atrapado. Hay un mercado.

Lo que vale de verdad un bono — precio y rendimiento

He aquí el hecho más importante y más contraintuitivo sobre los bonos: el precio y el rendimiento se mueven en direcciones opuestas. Una vez interiorizáis esto, la mitad de los mercados de bonos cobra sentido; hasta que lo hacéis, nada de ello lo tiene.

Primero, la definición que necesitamos. El rendimiento de un bono es el retorno que un comprador gana de verdad, expresado como el cupón anual dividido entre el precio que pagó:

$\text{rendimiento} = \frac{\text{cupón anual}}{\text{precio}}$

El cupón es fijo — nuestro prestito paga 50 ducados al año, pase lo que pase. Así que lo único que puede moverse para cambiar el rendimiento es el precio. Mirad qué le pasa a un prestito que paga 50 ducados/año fijos a medida que los compradores exigen distintos rendimientos:

Leedlo despacio. El pago nunca cambió — son 50 ducados al año en todo momento. Pero:

• Cuando los compradores están tranquilos y contentos con un 4%, esos 50 ducados fijos son preciosos, así que pujan el precio al alza hasta unos $50 \div 0.04$, es decir, $1.250.
• Cuando los compradores están nerviosos y exigen un 8% (porque creen que Venecia podría impagar, o porque aparecieron retornos más seguros en otra parte), esos mismos 50 ducados parecen tacaños, así que el precio se desploma hasta unos $50 \div 0.08$, es decir, $625.

Esto es exactamente por qué, siempre que Venecia perdía una guerra y el impago parecía plausible, sus prestiti cotizaban con fuertes descuentos — a veces 60 céntimos por ducado o peor. La República no había cambiado el cupón. El mercado sencillamente había exigido un rendimiento mucho más alto para compensar el riesgo, y la única forma de obtener un rendimiento más alto de un cupón fijo es pagar menos por él.

Acechando bajo todo esto hay una idea: el descuento. Un pago muy lejano en el futuro vale menos para ti hoy que el mismo pago mañana, porque podrías haber hecho algo con el dinero entretanto (y porque el futuro es incierto). Cuanto más alto el rendimiento (la “tasa de descuento”), más se encoge el futuro. El gráfico de abajo muestra cómo un único pago futuro se derrite en valor actual a medida que lo empujas más lejos y subes la tasa.

La renta perpetua (el consol)

Ahora, el bono más elegante jamás inventado — y el que más confunde a la gente: la renta perpetua, más conocida por su apodo británico, el consol.

Un bono perpetuo no tiene fecha de vencimiento. No hay día en que el Estado te devuelva el valor nominal. Simplemente paga un cupón para siempre. Eso suena a estafa hasta que ves cómo funciona la fijación de precios, porque las matemáticas aquí son preciosas.

Cuando un bono paga el mismo cupón cada año, para siempre, su precio justo se reduce a una de las fórmulas más limpias de las finanzas — la fórmula de la perpetuidad:

$\text{precio} = \frac{\text{cupón}}{\text{rendimiento}}$

Eso es todo. Sin vencimiento del que preocuparse, sin principal que descontar — solo cupón entre rendimiento. (Es el caso límite de todo ese descuento: suma un flujo infinito de cupones futuros cada vez más pequeños y converge a esta proporción ordenada.)

Ejemplo resuelto. Los consols de Gran Bretaña pagaban un cupón fijo célebremente. Digamos que uno paga $30 al año y el mercado exige un rendimiento del 5%. Su precio es:

$\text{precio} = \frac{30}{0.05} = 600$

Eso son $600 por un flujo de $30 al año, para siempre.

Así que pagarías $600 hoy por el derecho a cobrar $30 cada año, para siempre — y comprueba el rendimiento: $30 \div 600 = 0.05$, exactamente el 5% que el mercado quería. Si los rendimientos cayeran después al 3%, el mismo flujo de $30 se revaloraría a $30 \div 0.03 = 1{,}000$, es decir, $1.000. La misma relación opuesta de antes, solo que con la fórmula más limpia posible.

No eran un experimento mental. Gran Bretaña consolidó una maraña de deudas más antiguas en sus Consols (anualidades “consolidadas”) a partir de 1751, y siguieron pagando durante aproximadamente 250 años — algunos de los instrumentos financieros más longevos de la historia, finalmente amortizados solo en la década de 2010. Los neerlandeses habían hecho algo parecido incluso antes con los losrenten perpetuos, bonos que pagaban una rente (renta) indefinidamente.

La confianza es el arma más barata

Hemos llegado al desenlace, y es toda la razón por la que la deuda pública remodeló el mundo: cuanto más barato pueda endeudarse un Estado, más puede hacer. La confianza, resulta, es el arma más rentable que un país puede poseer.

Recorre la lógica. Supongamos que dos Estados rivales necesitan cada uno reunir un cofre de guerra de $10 millones.

• El Estado A es de fiar — nunca impaga, tiene un parlamento que controla el gasto y un banco central respaldando su deuda. Los prestamistas aceptan un rendimiento del 4%. Interés anual: $10{,}000{,}000 \times 0.04 = 400{,}000$, es decir, $400.000 al año.
• El Estado B es una monarquía absolutista con un historial de dejar colgados a los acreedores. Los prestamistas exigen un 10% para compensar el riesgo. Interés anual: $10{,}000{,}000 \times 0.10 = 1{,}000{,}000$, es decir, $1 millón al año.

Los mismos $10 millones reunidos. Pero el Estado B sangra $600.000 más cada año solo para servirla — dinero que le compra al Estado A más barcos, más soldados, más cañones. Extiende eso a lo largo de décadas de rivalidad y el prestatario de fiar sencillamente supera en financiación al desconfiado, aunque sea más pequeño y más pobre.

Esto no es una hipótesis. Es la historia de la revolución financiera:

• La República Neerlandesa, diminuta y anegada, construyó un mercado de deuda pública profundo y de fiar (esos losrenten y otras anualidades) y se endeudó notablemente barato, golpeando muy por encima de su tamaño durante un siglo.
• Gran Bretaña copió y potenció el modelo después de que la Revolución Gloriosa de 1688 pusiera al Parlamento — no solo al rey — de forma creíble al control de la recaudación y el gasto, y la fundación del Banco de Inglaterra en 1694 le dio al Gobierno una máquina fiable para emitir y servir deuda. Los prestamistas concluyeron que la deuda británica se pagaría de verdad, así que aceptaron rendimientos bajos.
• Mientras tanto, Francia y España, más ricas y pobladas pero gobernadas por monarcas absolutos que podían (y lo hacían) impagar a voluntad, pagaban tipos castigadores. La crónica incapacidad de Francia para endeudarse de forma barata era una mecha de combustión lenta bajo la monarquía — la crisis fiscal que ayudó a hacer estallar la Revolución en 1789.

La lección que enseñó el siglo XVIII, en sangre y balances: instituciones creíbles → rendimientos bajos → ventaja estratégica. Un rey que podía romper su palabra se endeudaba caro. Un Estado que no podía romper su palabra — porque el Parlamento y un banco central le ataban las manos — se endeudaba barato, y el endeudamiento barato ganaba guerras.

Resumen

Ideas clave