Burbujas y los primeros derivados

Hasta ahora habéis negociado cosas: monedas, acciones, bonos — objetos que podéis sostener, perder o dejar caer sobre el pie. Esta lección trata del momento en que las finanzas aprendieron un truco más raro: negociar la promesa de una cosa antes de que la cosa exista. Una apuesta sobre la cosecha del año que viene. El derecho a comprar un bulbo de flor que todavía duerme bajo la tierra helada. Estos contratos se llaman derivados, y aparecen en las dos escenas del crimen financiero más instructivas de la historia: un frenesí floral holandés y un mercado de arroz japonés. Desenterremos los bulbos.

¿Qué es un derivado?

Un derivado es un contrato cuyo valor deriva de otra cosa. Esa otra cosa se llama el subyacente: un bulbo de tulipán, un saco de arroz, una acción, un barril de petróleo. El contrato no es el bulbo. Es un papel que dice algo sobre el precio del bulbo. Analogía: un derivado es una apuesta sobre un caballo, no el caballo. Puedes ganar o perder dinero en la carrera sin poseer, alimentar ni oler jamás al animal.

Hay tres piezas básicas, y vamos a conocer las tres de un tirón:

• Un forward es un acuerdo privado para comprar o vender el subyacente más tarde a un precio fijado ahora. Es una obligación: ambas partes deben cumplirlo cuando llegue el día, les guste o no.
• Una opción otorga a su comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender a un precio fijado. Pagas una cuota inicial llamada prima por esa elección, y solo ejerces la opción si te conviene.
• Un futuro es un forward estandarizado y trasladado a una bolsa: la misma idea de comprar-más-tarde-a-precio-fijo, pero pulida para que desconocidos puedan negociarla con seguridad. (Más sobre esa distinción luego: es el quid de la sección de Dojima.)

Ese es todo el vocabulario que necesitas para entender las dos burbujas de esta lección. Lo demás son solo estas tres ideas con distintos sombreros.

Tulipomanía (1636–37): la primera burbuja de opciones

La Edad de Oro holandesa era rica, mercantil y un pelín aburrida. En este escenario entró el tulipán: exótico, recién llegado del Imperio otomano y gloriosamente difícil de cultivar. Los más codiciados eran los tulipanes “rotos”: pétalos veteados y flameados con patrones salvajes. (Hoy sabemos que esas rayas las causaba un virus que debilitaba la planta — las flores más caras de Europa eran, biológicamente, las enfermas.) Un bulbo rayado raro se convirtió en símbolo de estatus, y los símbolos de estatus más dinero más aburrimiento son la receta de una burbuja.

Aquí está la parte que la mayoría de los relatos pasa por alto. En el apogeo del frenesí, en el invierno de 1636–37, nadie acarreaba bulbos — estaban latentes bajo tierra. Lo que cambiaba de manos era papel: contratos que prometían la entrega de un bulbo concreto en primavera. Este comercio ocurría en las tabernas y se apodaba el windhandel — el “comercio de viento” — porque estabas negociando viento, aire, promesas. Muchos de estos contratos se comportaban como opciones: un comprador podía dejar un pequeño depósito por el derecho a recibir la entrega más tarde, lo que permitía controlar un bulbo carísimo por una fracción de su precio. Eso es apalancamiento, y el apalancamiento es combustible para cohetes de la especulación.

Entonces llegó febrero de 1637. En una subasta de bulbos rutinaria en Haarlem, los compradores simplemente no aparecieron. Precios que se habían duplicado en semanas se desplomaron en días. Pero fíjate en qué se desplomó: no un almacén de flores podridas — una red de contratos de papel que de repente nadie quería honrar. Fue una cascada de impagos de contratos. Los compradores que habían prometido pagar miles por un bulbo en primavera miraron los nuevos precios y se largaron; los vendedores se quedaron con promesas que no valían nada.

Ejemplo resuelto. Imagina un único bulbo raro, Semper Augustus, la joya de la corona de la manía. Se dice que los contratos por bulbos así llegaron a rondar los 5.000 florines — más o menos el precio de una bonita casa de canal en Ámsterdam. Mientras tanto, el valor intrínseco del bulbo (lo que pagaría un amante de las flores solo por cultivarlo) era quizá unos pocos cientos de florines como mucho. Así que el precio del contrato estaba del orden de 10–20 veces el valor cuerdo del subyacente. Cuando la confianza se evaporó, esa brecha no se desinfló suavemente — se cerró de golpe, y todos los que tenían un contrato a 5.000 se comieron la diferencia.

Cuándo importa: cada vez que un activo se negocia mayoritariamente como contratos que puedes comprar con un pequeño depósito, ten cuidado — el apalancamiento hace que el precio del papel pueda dispararse muy por delante de lo que vale la cosa real, y el retroceso de golpe es brutal.

Forwards y opciones, nacidos en el comercio de bulbos

El comercio de tulipanes es un laboratorio perfecto para los dos tipos de contrato, porque ambos volaban por las tabernas a la vez.

Un forward obliga a ambas partes. Si firmo un forward para comprar tu bulbo a 1.000 florines en abril, entonces en abril yo debo pagar 1.000 y tú debes entregar el bulbo — esté el precio de mercado a 200 o a 5.000. Sin salidas. Obligación simétrica, riesgo simétrico.

Una opción está desequilibrada a propósito. El comprador paga al vendedor una prima por adelantado, y a cambio obtiene una elección. El vendedor, una vez embolsada la prima, queda obligado a entregar si el comprador lo exige — pero el comprador también puede simplemente largarse.

Ejemplo resuelto (resultado de una opción). Pagas una prima de 100 florines hoy por el derecho a comprar un bulbo a 1.000 florines en primavera (este tipo de opción de “derecho a comprar” es una call).

• Si el bulbo vale 1.500 en primavera: ejerces. Compras a 1.000, la cosa vale 1.500, así que tu neto es 1.500 − 1.000 − 100 = 400 florines de beneficio.
• Si el bulbo vale 600: no ejerces (¿por qué pagar 1.000 por un bulbo de 600?). Te largas. Tu pérdida es solo la prima de 100 florines.

¿Ves la asimetría? Tu potencial al alza es ilimitado (cuanto más sube el bulbo, más ganas), pero tu pérdida está limitada a la prima. Esa pérdida limitada es exactamente por lo que las opciones permitieron a tantos apostantes de tulipanes jugar con bulbos que jamás habrían podido permitirse comprar directamente.

Cuándo importa: si quieres protección o una oportunidad al alza sin pérdidas ilimitadas, quieres una opción. Si quieres fijar del todo un precio y aceptar la obligación, quieres un forward.

La bolsa de arroz de Dojima: el primer mercado de futuros de verdad

Cruza el planeta hasta Osaka. En el Japón feudal, la clase guerrera — los samuráis y los daimyō (señores feudales) — cobraban no en moneda sino en arroz, medido en una unidad llamada koku (más o menos el arroz de un año para una persona). Los señores enviaban su arroz a almacenes en Osaka y recibían recibos de almacén — derechos de papel sobre una cantidad almacenada de arroz. Esos recibos eran tan fiables que empezaron a circular como dinero. Y una vez que tienes derechos de papel estandarizados sobre una materia prima, estás a un paso de negociar derechos sobre arroz futuro.

Ese paso se dio en la Bolsa de Arroz de Dojima. El comercio de arroz se concentró allí a lo largo del siglo XVII, y el shogunato sancionó formalmente el mercado de futuros en 1730. Lo que convierte a Dojima en la primera bolsa de futuros de verdad — y no solo en un sitio para forwards a apretón de manos — es la maquinaria que añadió:

• Contratos estandarizados — cantidad fija y un grado/calidad de arroz acordados, de modo que cualquier contrato era intercambiable con cualquier otro.
• Una temporada de negociación fija con fechas de liquidación definidas.
• Una cámara de compensación que se interponía entre compradores y vendedores y garantizaba las operaciones.
• Garantía (margin) — depósitos que los negociantes debían aportar como aval de buena fe contra sus posiciones.
• Liquidación en efectivo — y aquí está la clave: la mayoría de los contratos se liquidaban en efectivo, pagando la diferencia de precio, en lugar de entregar arroz real.

Ese último punto es lo que gradúa a un mercado de “gente prometiendo enviar grano” a “un instrumento financiero”. Dojima fue, por amplio acuerdo, la primera bolsa de futuros organizada del mundo.

Ejemplo resuelto (cobertura frente a especulación en Dojima). Un daimyō sabe que tendrá 1.000 koku de arroz para vender tras la cosecha de otoño, y está aterrado de que el precio caiga. El precio de futuros de hoy para el arroz de otoño es de 30 monedas de plata por koku. Vende ahora futuros por los 1.000 koku, fijando 1.000 × 30 = 30.000 monedas.

• Si la cosecha es enorme y el precio cae a 24: su arroz físico ahora solo alcanza 1.000 × 24 = 24.000 en el mercado — pero su posición en futuros ganó 1.000 × (30 − 24) = 6.000, devolviéndole justo a 30.000. Está protegido.
• En el otro lado, un comerciante que apuesta a que la cosecha será pobre compra esos futuros a 30, esperando ganar si el arroz sube a 36. No tiene arroz que cubrir — está puramente especulando con el precio.

Un lado se deshace del riesgo; el otro se ofrece voluntario a cargar con él. Ten esa pareja en mente — es toda la siguiente sección.

Cuándo importa: siempre que un mercado introduce contratos estandarizados, una cámara de compensación y garantía, está actualizando en silencio los forwards a apretón de manos para convertirlos en futuros líquidos — la misma plantilla que Chicago copiaría un siglo después.

Forwards frente a futuros: qué te compra la estandarización

Un forward y un futuro son la misma apuesta económica — comprar/vender más tarde a un precio fijado ahora. La diferencia está enteramente en la fontanería, y la fontanería importa enormemente.

Dos de esas filas son la verdadera magia. La garantía es el depósito que aportas para que tu promesa tenga dientes. El marcado a mercado significa que la bolsa calcula la ganancia o pérdida de cada posición cada día y mueve efectivo entre cuentas para cuadrar. Así que si el arroz cae y tu posición pierde 500 monedas hoy, pagas esas 500 hoy — no en un pellizco gigante e impagable al final. Las deudas nunca pueden acumularse en silencio hasta un impago como pasaba en un contrato windhandel de taberna.

Junta todo eso y obtienes el remate: un futuro es lo bastante seguro como para que completos desconocidos puedan negociar entre sí sin comprobar las finanzas del otro, porque la cámara de compensación — no tu contraparte — es de quien realmente dependes. Esa seguridad es lo que hace que los mercados de futuros sean profundos y líquidos.

Cuándo importa: si necesitas términos exactamente a medida con un socio conocido, encaja un forward. Si necesitas liquidez y no quieres examinar al otro lado, la estandarización y la cámara de compensación del futuro merecen la pérdida de personalización.

Por qué existen los derivados: cobertura frente a especulación

Desde los primerísimos derivados, dos caras nos miraban — y ambas siguen aquí.

La cobertura es transferir un riesgo que no quieres. El daimyō de Dojima fijando su precio del arroz, un agricultor fijando la venta del trigo del año que viene, una aerolínea fijando los costes del queroseno — todo eso es cobertura. No intentan hacerse ricos con la operación; intentan hacer que el mañana sea predecible. Renunciarán encantados a algo de potencial al alza para borrar el riesgo a la baja.

La especulación es asumir riesgo voluntariamente para sacar provecho de una opinión sobre hacia dónde van los precios. Los apostantes de tulipanes del windhandel, el comerciante de Osaka apostando por una cosecha pobre — especuladores. Quieren la volatilidad de la que huyen los coberturistas.

He aquí por qué se necesitan mutuamente: un coberturista solo puede deshacerse del riesgo si alguien lo asume. Los especuladores son ese alguien. Su disposición constante a comprar y vender mantiene el mercado líquido, de modo que un coberturista siempre puede encontrar una contraparte a un precio justo. Analogía: un mercado de derivados es un mercado de seguros para precios. Una persona quiere deshacerse de un riesgo (comprar un seguro); otra cargará con él por una comisión (vender un seguro). Quita a los que cargan con el riesgo y el mostrador de seguros se apaga.

Cuándo importa: cada vez que tengas un coste o ingreso futuro que te gustaría hacer seguro, eres un candidato a coberturista — y solo puedes hacerlo porque en algún lugar un especulador está dispuesto a tomar el otro lado.

Resumen

Ideas clave