Habéis pasado todo este curso mirando las piezas: vanillas, las griegas, digitales, barreras, asiáticas, lookbacks y la maquinaria de cupón-y-knock-in del autocallable. Ahora hacemos lo más valioso de todo el temario: aprendemos a leer el producto terminado y ver de inmediato las piezas que lleva dentro. He aquí el secreto que una mesa de estructuración preferiría que no interiorizarais: toda nota estructurada es una pata de renta fija (un bono) más una pata de derivados (una tira de opciones). Eso es todo. No hay un tercer ingrediente mágico. Aprended la descomposición y podréis valorar cualquier nota que os tienda un banco, compararla con construirla vosotros mismos, y ver —con claridad— exactamente qué riesgos os pagan (o os infrapagan) por asumir. Empecemos a desmontar estos cacharros.
Before you read — take a guess
Un banco os ofrece una 'nota con capital protegido' a cinco años ligada a la bolsa: recuperáis vuestro dinero pase lo que pase, más una porción de la subida del mercado. Antes de explicar nada — ¿qué sospecháis que lleva realmente dentro este producto?
La receta maestra: bono + tira de opciones
Analogía. Una nota estructurada es un kit de cocina. La caja llega con aspecto de producto único, pulido y de marca — un solo SKU con un solo precio y una foto reluciente en la portada. Pero abridla y no es más que una bolsa de ingredientes baratos de despensa (un bono) más un ingrediente sofisticado (una opción), racionados y con sobreprecio por la comodidad de no tener que ir a comprar vosotros mismos. Nada de lo que hay en la caja es exótico por sí solo. Podríais comprar cada componente en la tienda por menos — el sobreprecio es el precio de la caja, la tarjeta de la receta y no tener que pensar. Toda la habilidad de esta lección es aprender a leer la lista de ingredientes del dorso de la caja.
El mecanismo, con números. Este es el motor que hace que todo funcione, y va enteramente sobre los tipos de interés siendo positivos. Cuando los tipos están por encima de cero, un bono cupón cero — un bono que no paga cupones y simplemente os entrega su valor nominal al vencimiento — cuesta hoy menos que la par. Ese descuento es la diferencia que financia todo lo demás.
Tomad una nota concreta a cinco años con $1000 de valor nominal. Para garantizar $1000 de vuelta en cinco años, el emisor compra un bono cupón cero que vence a $1000. A un tipo de aproximadamente el 5%, ese bono cuesta hoy unos $780. (La aritmética: , llamémoslo $780.) Entregáis $1000; $780 van al bono. Eso deja $220 sobre la mesa.
Esos $220 — menos las comisiones del banco — son el presupuesto de opciones. Es todo el cofre de guerra para la pata de derivados. La tira de opciones que la mesa estructuradora pueda comprar con esos $220 es la personalidad de la nota: decide si obtenéis participación en la subida, un cupón gordo, un colchón o un multiplicador de apalancamiento. Cambiad la tira de opciones, cambiáis el producto. El bono es siempre el suelo aburrido e idéntico; la opción es donde ocurre el marketing.
| Componente | Qué hace | Coste hoy (5 años, ~5%, $1000 nominal) |
|---|---|---|
| Bono cupón cero | Crece hasta $1000 al vencimiento — el suelo | ~$780 |
| Tira de opciones | Define el sabor de subida/cupón/apalancamiento | ~$220 (vuestro dinero) − comisiones |
| La nota | Empaquetada, de marca, vendida como un solo SKU | $1000 |
La frase que hay que memorizar
Nota estructurada = bono + tira de opciones. Cada producto de esta lección es una reorganización de esos dos ingredientes. El bono fija el suelo y la financiación; la tira de opciones — larga o corta, call o put, con cap o con colchón — fija todo lo que de verdad os parece interesante. Si sabéis nombrar el bono y nombrar la tira de opciones, habéis descompuesto la nota.
Rellenad el mecanismo de financiación que hace posible una nota.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
Una nota funciona porque, con tipos positivos, un bono cupón cero cuesta hoy su valor nominal. En una nota de $1000 donde el bono cuesta $780, el sobrante se convierte en el presupuesto de opciones, que — tras comisiones — compra la que le da a la nota su carácter.
Notas con capital protegido (PPN) y la tasa de participación
Before you read — take a guess
Una nota con capital protegido os devuelve vuestros $1000 al vencimiento y os da, pongamos, el 70% de cualquier ganancia del mercado. Si en su lugar comprarais el índice directamente y subiera un 100%, habríais ganado un 100%. ¿Por qué el tenedor de la PPN solo se lleva el 70%?
La definición. Una nota con capital protegido (PPN, por principal-protected note) es el miembro más amable de la familia: la pata del bono garantiza la devolución de vuestro principal al vencimiento, y el presupuesto de opciones sobrante se gasta comprando una call sobre el subyacente. Así que la descomposición es limpia:
PPN = bono cupón cero + una fracción de una call.
El bono es el suelo — no podéis acabar por debajo de vuestro principal (si el emisor lo permite; guardad esa idea). La call es la subida — podéis cabalgar el mercado, pero solo hasta donde vuestro presupuesto pudiera permitirse. Ese número de “cuánta call me puedo permitir” tiene un nombre: la tasa de participación.
La tasa de participación, desarrollada. La tasa de participación responde a una sola pregunta: de una exposición plena 1 a 1 al subyacente, ¿qué fracción compró el presupuesto? La fórmula es simplemente presupuesto entre precio:
Suponed que una call at-the-money que entrega el 100% de participación (una unidad plena de subida por cada $1000 de nocional) cuesta $300. Pero vuestro presupuesto de opciones es solo de $220. Entonces:
Os lleváis 73 céntimos de subida por cada dólar que sube el mercado. Si el índice trepa un 50% a lo largo de los cinco años, vuestra nota abona aproximadamente por encima de vuestro principal devuelto — así que $1000 se convierten en unos $1365. El bono os trajo vuestros $1000 de vuelta; la call parcial añadió la ganancia por encima. Abajo, la forma del payoff: un suelo plano hasta el strike, y luego un codo ascendente cuya pendiente es la tasa de participación.
- Ganancia máx.
- Ilimitada
- Pérdida máx.
- 0
- Punto de equilibrio
- 0 · 16.67
La pata de call larga dibuja el codo de la subida: plana por debajo del strike de 1000, y luego trepando una vez que el subyacente lo supera. Por sí sola, esta pata caería en negativo por la prima pagada — pero en la nota real la pata del bono eleva todo el suelo hasta vuestro principal devuelto, así que el peor caso es recuperar vuestro dinero, no perder la prima. La pendiente del tramo ascendente es la tasa de participación: una call plena tiene pendiente 1 a 1, una nota con participación del 73% tiene una pendiente más suave.
'Protegido' tiene letra pequeña — leed cada palabra
La palabra “protegido” hace mucho trabajo deshonesto en un folleto. Cuatro trampas:
- La protección vale solo lo que valga el emisor. La pata del bono es la promesa del emisor. Si el banco quiebra, vuestra “protección del principal” quiebra con él — esto es riesgo de crédito, y es el tema entero de la próxima lección. (Las notas estructuradas de Lehman eran “con capital protegido”. Preguntad a sus tenedores cómo fue eso.)
- La protección es solo al vencimiento. Vended antes de tiempo y quedáis a merced del mark-to-market — la nota puede cotizar por debajo de la par antes del vencimiento si suben los tipos o la opción pierde valor.
- Renunciáis a los dividendos y pagáis coste de oportunidad. La call os da la subida del precio, no el flujo de dividendos que paga el índice. Y esos $220 podrían haberse capitalizado en otro sitio — la protección no es gratis, son las ganancias que no obtuvisteis.
- Acechan los caps. Muchas “PPN” limitan calladamente también la subida, lo que (como veremos) significa que en secreto vendieron una call para recuperar presupuesto.
Emparejad cada pieza de una nota con capital protegido con lo que realmente es o hace.
Elige un término y luego su definición.
Reverse convertibles: un bono menos una put
Before you read — take a guess
Un 'reverse convertible' paga un jugoso cupón anual del 10% — muy por encima de cualquier bono normal. La pega: si la acción ligada cae por debajo de un nivel fijado al vencimiento, recuperáis acciones (o efectivo) que valen menos que vuestro principal. ¿De dónde sale realmente ese cupón gordo?
La definición. Dadle la vuelta a la PPN y obtenéis el reverse convertible (también llamado nota de mejora de rendimiento). En lugar de gastar el presupuesto de opciones para comprar subida, vendéis una opción para cobrar prima extra — y esa prima se os devuelve como un cupón gordo. En concreto, estáis cortos de una put sobre el subyacente. La descomposición:
Reverse convertible = bono + cupón alto − una put que vendisteis.
(El “menos una put” es la put corta: la vendisteis, así que su payoff se resta del vuestro.) Cobráis un cupón muy por encima del mercado — 8%, 10%, a veces más — a cambio de una sola promesa: si el subyacente termina por debajo del strike al vencimiento, os coméis la pérdida, normalmente recibiendo acciones (o efectivo) que valen menos que la par. Sois la compañía de seguros. Os embolsáis las primas en los días tranquilos y pagáis en el crash.
Ejemplo desarrollado. Tomad un reverse convertible a un año, $1000 nominal, cupón del 10%, con strike fijado al precio de hoy. Dos escenarios al vencimiento:
| Escenario | Subyacente al vencimiento | Qué recibís | Cupón | Neto frente a $1000 |
|---|---|---|---|---|
| La acción aguanta | En o por encima del strike | Principal completo de $1000 | +$100 | +$100 (+10%) |
| La acción cae un 30% | 30% por debajo del strike | Acciones/efectivo por valor de ~$700 | +$100 | −$200 (−20%) |
Cuando la acción aguanta, ganáis limpio: $1000 de vuelta más $100 de cupón, un pulcro 10%. Cuando la acción cae un 30%, os entregan un valor de ~$700, e incluso con los $100 de cupón amortiguando el golpe quedáis en ~$800 — una pérdida del 20% en un producto que parecía un bono. El cupón es un cojín, no un escudo. Abajo, el payoff de la put corta que define esta nota: subida plana con cap (nunca ganáis más que el cupón) y una caída tipo acción una vez que el subyacente rompe el strike.
- Ganancia máx.
- 0
- Pérdida máx.
- -1,000
- Punto de equilibrio
- 1,000 · 1,016.67
La pata de put corta dibuja la firma del reverse convertible: plana por encima del strike de 1000 (vuestra subida está limitada al cupón que cobrasteis), y luego cayendo 1 a 1 por debajo de él (asumís la pérdida como un accionista largo). La pata del bono eleva toda esta forma hasta par-más-cupón, así que 'plana' significa en realidad 'principal más vuestro cupón gordo' y la pendiente descendente se come ese cojín. Cruzad el strike y vuestra nota tipo bono empieza a comportarse como la propia acción.
Recordatorio: este es el ADN del autocallable, desnudado
¿Reconocéis esta forma? Es el autocallable de la última lección — menos el autocall. El autocallable también era una máquina de cupones construida sobre una put vendida (la barrera de knock-in), con el disparador de redención anticipada atornillado encima. Quitad la función de autocall y os queda exactamente esto: un bono, un cupón gordo y una put que vendisteis. Una vez más, sois el vendedor de seguros — cobrando prima por prometer absorber la bajada de otro. Toda la familia de mejora de rendimiento son solo variaciones de “vende una opción, llama cupón a la prima”.
Rellenad la descomposición del reverse convertible.
Elige la opción correcta para cada hueco y comprueba.
Un reverse convertible equivale a un bono más un cupón alto . El cupón gordo es en realidad la que cobrasteis por asumir riesgo, lo que os convierte en el — cobrado por adelantado, pero en el anzuelo si el subyacente cae por debajo del strike.
Leer un payoff de vuelta a sus piezas
Before you read — take a guess
Una nota se anuncia como 'con colchón' (buffered): absorbe por vosotros el primer 10% de cualquier pérdida del mercado, y luego asumís las pérdidas más allá de eso. En términos de opciones, ¿qué hizo el estructurador con mayor probabilidad para crear ese colchón?
Aquí es donde la descomposición se convierte en un truco de fiesta. Los folletos describen las notas en lenguaje de marketing — “con colchón”, “con cap”, “potenciada” (booster), “apalancada” (geared) — y vuestro trabajo es traducir cada función de vuelta al bloque de opciones que la crea. Una vez memorizado el diccionario, ninguna nota puede esconderse de vosotros. Las entradas clave:
| Función del folleto | Lo que realmente es | Por qué |
|---|---|---|
| Protección del principal | Un bono cupón cero largo | El suelo que devuelve vuestro dinero |
| Participación en la subida | Una call larga | Comprasteis el derecho a las ganancias |
| Un cap sobre la subida | Una call vendida (con strike en el cap) | Renunciasteis a las ganancias por encima del cap a cambio de presupuesto |
| Un colchón (absorbe el primer X%) | Una put vendida con strike X% OTM | Solo perdéis una vez que rompe el colchón |
| Cupón / rendimiento alto | Una put (o call) vendida | La prima cobrada, pagada como cupón |
| Apalancamiento / “booster” (2× hasta un cap) | Un call spread, financiado | Calls largas para el apalancamiento, limitadas por una call vendida, a menudo financiadas con una put vendida a la baja |
Leed esas tres notas estrella de vuelta a sus piezas:
- Capital protegido con subida limitada = bono largo + call larga − call vendida (un call spread sobre el suelo). El cap recupera presupuesto para que puedan permitirse más participación hasta ese techo.
- Nota con colchón que absorbe el primer 10% = bono largo + una put vendida con strike 10% OTM. Estáis bien hasta que el mercado cae más allá del colchón, y luego asumís las pérdidas dólar a dólar.
- “Booster” apalancado — 2× de subida hasta un cap = un call spread largo (el apalancamiento 2×) financiado por una put vendida a la baja. El banco os da el doble de subida hasta un techo, y lo paga entregándoos calladamente la bajada.
Clasificad cada función de la nota según el bloque de opciones que la crea.
Place each item in the right group.
- Protección del principal / el suelo (un bono largo, pero con subida tipo opción vía una call)
- Un cap sobre vuestra subida
- Un cupón por encima del mercado / mejora de rendimiento
- Participación en la subida del mercado
- Las patas de apalancamiento de un "booster" 2x
- Un colchón de bajada del 10%
Por qué la descomposición es vuestro superpoder
Before you read — take a guess
Habéis descompuesto una nota en un bono de $780 y una tira de opciones que una mesa podría comprar por $180. Pagasteis $1000. ¿Qué os dice de inmediato esa descomposición?
Por esto la habilidad vale más que cualquier producto concreto del curso. Una vez que veis las piezas, cuatro poderes caen en vuestro regazo:
- Valorarla por separado y detectar el sobreprecio. Valorad el bono con la curva de tipos, valorad la tira de opciones con la superficie de volatilidad, sumadlos. Comparad con lo que pagasteis. La diferencia es la comisión incorporada — y las comisiones de las notas estructuradas suelen ser invisibles precisamente porque están enterradas dentro de un paquete. La descomposición las saca a la luz. (La lección sobre costes ocultos, dentro de dos, vive aquí.)
- Replicarla vosotros mismos, más barata. Si tenéis acceso al mercado de opciones, a menudo podéis construir el mismo payoff con un bono y las opciones cotizadas por menos que el precio todo-incluido de la nota — saltándoos por completo el sobreprecio del envoltorio. El kit de cocina frente al supermercado.
- Ver el riesgo que realmente estáis asumiendo. Un reverse convertible no es “un bono con un gran rendimiento” — es una posición que está corta de volatilidad, corta de skew y corta del crédito del emisor. La descomposición os dice qué hace estallar de verdad vuestra nota: un repunte de vol, un crash a la baja, un impago del emisor. No podéis gestionar un riesgo que no podéis nombrar.
- Juzgar si la comodidad está justamente valorada. Las notas ofrecen cosas genuinas: un envoltorio fiscal pulcro, un solo ticket, acceso a payoffs tipo opción para inversores que no pueden operar opciones directamente. Esos son servicios reales. La descomposición no dice “no compréis nunca una nota” — dice “aquí está la factura de la comodidad; decidid si merece la pena”.
El trade-off, dicho con honestidad
La descomposición no es un argumento de que las notas estructuradas sean estafas. Es un argumento de que deberían ser transparentes para vosotros. Una nota puede ser una compra perfectamente razonable — para el inversor adecuado, la comodidad, el tratamiento fiscal y el acceso pueden valer el sobreprecio. Pero solo deberíais pagar ese sobreprecio con los ojos abiertos, sabiendo que es un bono más una tira de opciones y aproximadamente cuánto vale cada pieza. El inversor que sabe descomponer paga por la comodidad por elección; el que no sabe la paga por accidente.
“¿Cuál es el bono, y cuál es la tira de opciones?” Nombrad esas dos piezas y habréis descompuesto el producto — podéis valorarlo, podéis ver sus riesgos reales (¿corto de vol? ¿corto del emisor?), y podéis decidir si la comodidad del envoltorio merece su sobreprecio. Cada nota de este curso se reduce a esa única pregunta.
Poniéndolo todo junto
Toda nota estructurada es un bono más una tira de opciones — punto y final. Con tipos positivos, un bono cupón cero cuesta menos que la par (≈ $780 en una nota de $1000 a 5 años), y el presupuesto de opciones sobrante (≈ $220, menos comisiones) compra la tira de opciones que le da a la nota su carácter. Una nota con capital protegido gasta ese presupuesto comprando una call, y la tasa de participación es solo presupuesto ÷ el coste de la participación plena ($220 / $300 ≈ 73%) — con la “protección” cabalgando enteramente sobre la solvencia del emisor y costándoos dividendos y oportunidad. Un reverse convertible le da la vuelta: vendéis una put, y la prima se convierte en un cupón gordo, dejándoos como el vendedor de seguros que se come la pérdida por debajo del strike — el ADN del autocallable sin el autocall. Cada función del folleto se mapea a un bloque: caps = calls vendidas, colchones = puts vendidas, apalancamiento = call spreads financiados. Y la recompensa es la maestría en sí — descomponed una nota y podéis valorarla, detectar la comisión incorporada, replicarla más barata, y nombrar el riesgo (corto de vol, corto de skew, corto de crédito) por el que realmente os pagan por asumir.
Big picture
Notas estructuradas, descompuestas
- Notas estructuradas = Bono + Tira de opciones
- La receta maestra
- Tipos positivos → el bono cupón cero cuesta < par
- En $1000, 5 años, ~5%: bono ≈ $780
- Sobrante ≈ $220 (− comisiones) = presupuesto de opciones
- La tira de opciones fija el carácter de la nota
- Nota con capital protegido (PPN)
- PPN = bono + una fracción de una call
- Participación = presupuesto ÷ coste de participación del 100%
- $220 / $300 ≈ 73% de participación
- Riesgos: impago del emisor, sin dividendos, solo al vencimiento
- Reverse convertible
- Bono + cupón alto − una put que vendisteis
- Cupón gordo = la prima de la put disfrazada
- Por debajo del strike asumís pérdidas tipo acción
- ADN del autocallable sin el autocall
- Diccionario función → bloque
- Cap sobre la subida = una call vendida
- Colchón (primer X%) = una put vendida X% OTM
- Apalancamiento/booster = call spread financiado
- Cupón alto = una opción vendida como rendimiento
- Por qué es vuestro superpoder
- Valorad las piezas → detectad la comisión incorporada
- Replicad más barata si tenéis acceso a opciones
- Ved el riesgo real: corto de vol, corto de skew, corto de crédito
- Juzgad si la comodidad está justamente valorada
- La receta maestra
Repaso: notas estructuradas, descompuestas
¿Cuáles son los dos — y solo dos — ingredientes dentro de cualquier nota estructurada?
Check your answer to continue.
A continuación — riesgo de crédito en las notas estructuradas — esa “protección del principal” no es nunca más que la promesa del emisor, y una promesa vale solo lo que valga la entidad que la hace. Le pondremos precio a la probabilidad de que el banco no pague.