Protocolos de opciones on-chain

Ya sabéis lo que es una opción: el derecho (no la obligación) a comprar (call) o vender (put) un subyacente a un strike fijo, por el que el comprador paga una prima, y cuyo valor gobiernan las griegas. Sabéis cómo un AMM intercambia dos tokens a lo largo de una curva. Esta lección va sobre la colisión de esos dos mundos — qué ocurre cuando intentáis codificar una opción como un smart contract y dejáis que una blockchain, en lugar de una cámara de compensación, la haga cumplir.

Spoiler: las matemáticas son la parte fácil. La parte difícil es que una blockchain es una máquina determinista que no puede consultar un precio, no se fía de nadie, y os cobra alquiler (gas) por cada multiplicación. Un protocolo de opciones tiene que fabricar, on-chain, las tres cosas que una mesa de TradFi da por sentadas: una fuente de precios, un input de volatilidad y una contraparte que no se largue.

De contrato de opción a smart contract

En TradFi, una opción es un contrato legal estandarizado por un mercado organizado y garantizado por una cámara de compensación (clearinghouse) — una contraparte central que se interpone entre comprador y vendedor, cobra márgenes y os deja indemnes si la otra parte incumple. La cámara de compensación es la capa de confianza.

On-chain no hay cámara de compensación. Solo hay código. Así que un protocolo de opciones DeFi convierte cada opción en un token — típicamente un ERC-20 (el estándar de token fungible de Ethereum, el mismo que usa una stablecoin o un token de gobernanza). El diseño original, popularizado por Opyn, los llamaba oTokens: un ERC-20 por cada serie única de opción (un subyacente + un strike + un vencimiento + call/put). Poseer el token es poseer la opción; transferirlo transfiere la posición; no hay anotación en la DTCC, solo un saldo en vuestra wallet.

El ciclo de vida tiene tres actores, todos forzados por el contrato:

1. El escritor (vendedor) deposita colateral en el contrato y, a cambio, el contrato le acuña (mintea) oTokens. El escritor tiene ahora una posición corta de opción más un montón de colateral bloqueado.
2. El comprador adquiere el oToken (lo compra en un AMM o libro de órdenes) pagando la prima. Ahora tiene una opción larga.
3. Al vencimiento, el contrato lee el precio de liquidación de un oráculo (una fuente de precios on-chain — más sobre su peligro luego) y calcula el pago de forma determinista. El comprador canjea su oToken por cualquier valor intrínseco; el escritor recupera el colateral que quede.

Ningún humano da el visto bueno. Ninguna cámara de compensación llama a nadie. El colateral se bloqueó por adelantado precisamente porque después no se puede perseguir a nadie.

Ejemplo resuelto: acuñar una covered call

Una covered call (call cubierta) es la escritura segura por excelencia: poseéis el subyacente y vendéis una call contra él, cobrando prima a cambio de poner un techo a vuestro potencial al alza. Es “cubierta” porque si la call se ejerce, simplemente entregáis las monedas que ya poseéis — sin sustos.

Digamos que el ETH cotiza a $3.000. Tenéis 1 ETH y queréis rendimiento sobre él. Acuñáis una covered call a 1 mes con strike $3.500:

Vuestro 1 ETH estuvo bloqueado todo el mes. No lo pudisteis prestar, hacer staking, ni usar en otro sitio. Ese capital ocioso es la historia entera de la próxima sección.

La colateralización total y el impuesto de la ineficiencia de capital

Aquí está la regla que define las opciones DeFi de primera generación: están completamente colateralizadas. Cada dólar que la opción podría llegar a pagar está prefinanciado y congelado en el contrato.

• Escribir una call → bloquear el subyacente completo (1 ETH por call sobre ETH), porque si se ejerce debéis entregar, y el payoff de una call no tiene techo al alza.
• Escribir una put → bloquear el strike completo en stablecoins ($3.500 por una put de strike $3.500 sobre 1 ETH), porque el peor caso es que el subyacente caiga a cero y debáis el strike entero.

Comparadlo con TradFi. Allí, un creador de mercado funciona con margen de cartera (SPAN, el “Standard Portfolio Analysis of Risk” del CME): el bróker somete a estrés vuestro libro entero ante shocks de precio y de vol, deja que las posiciones ganadoras y perdedoras se compensen entre sí, y solo exige margen suficiente para cubrir el peor escenario plausible — a menudo un pequeño porcentaje del nocional. Una mesa puede estar corta de mil opciones respaldada por una porción minúscula de capital, porque la cámara de compensación confía en ella (y la vigila).

Un smart contract no se fía de nadie y no puede liquidar a nadie a posteriori (el escritor podría ser una wallet anónima que se esfuma). Así que exige el 100% por adelantado. Sin compensación (netting), sin margen de cartera, sin pagarés.

Ejemplo resuelto: capital bloqueado por cada $1 de prima

Cuantifiquemos el “impuesto”. Tomad esa covered call de 1 ETH: bloquear $3.000 de ETH para ganar $60 de prima en un mes.

Anualizadlo (ignorando el interés compuesto por claridad): $2.0\% \times 12 = 24\%$ de rendimiento bruto sobre el ETH bloqueado. Nada mal — pero cada céntimo de ese ETH estuvo ocioso para ganarlo.

Ahora el lado de la put. Escribid una put de $3.500 sobre ETH, cobrad $90 de prima:

Misma opción, misma prima, 10× el capital bloqueado en DeFi — así que una décima parte del rendimiento sobre el capital. Este es el impuesto de la ineficiencia de capital, y es la razón por la que los rendimientos de las opciones on-chain, expresados por dólar de prima, parecen generosos mientras que los rendimientos por dólar bloqueado parecen escuálidos. También limita lo agresivamente que pueden ofrecer los escritores, lo que adelgaza la liquidez y ensancha los spreads.

La frontera son los diseños con colateral parcial / con margen: protocolos que dejan a los escritores depositar menos del 100% añadiendo motores de riesgo on-chain, compensación entre posiciones y liquidaciones automáticas (la misma maquinaria que conocisteis en la lección de perps). Es potente y peligroso — la infracolateralización más un oráculo manipulable es exactamente cómo ocurren los reventones on-chain. Lecciones posteriores de este curso ahondan en esas mecánicas de liquidación.

Cotizar la volatilidad: AMM frente a libro de órdenes

Podéis codificar la liquidación de una opción en un contrato con relativa facilidad. El problema genuinamente difícil es el precio antes del vencimiento — ¿por cuánto debería cotizar esta opción ahora mismo? Han surgido dos arquitecturas, que reflejan la división del mercado spot que ya conocéis.

(a) Vol cotizada por AMM (Lyra, Premia, los primeros Dopex). Un creador de mercado automatizado valora las opciones a partir de una superficie de volatilidad on-chain (la curva de vol implícita que el protocolo almacena a lo largo de strikes y vencimientos) más un modelo de valoración (Black-76 / Black-Scholes horneado en el contrato). Los proveedores de liquidez depositan en un único pool que es la contraparte de cada operación. Cuando compráis una call, el AMM:

1. mete el spot (de un oráculo), la IV de la superficie y el tiempo a vencimiento en su modelo para obtener un valor justo,
2. añade un spread, y sesga la cotización según la delta neta que el pool ya carga — si el pool ya está muy largo del mercado, os cobra más por ponerlo aún más largo, empujándose de vuelta hacia la neutralidad,
3. os ejecuta al instante desde el pool. Los LP cobran comisiones pero heredan las griegas agregadas del pool y deben cubrirse (a menudo vía perps — hola, curso anterior).

(b) Libros de órdenes (Aevo, y Deribit como la referencia centralizada que los libros on-chain imitan). Creadores de mercado profesionales emiten cotizaciones de bid/ask en vivo en muchos strikes; operáis contra una orden en reposo, no contra una fórmula. Así funciona esencialmente toda la liquidez de opciones en TradFi. On-chain, el emparejamiento (matching) puede ser off-chain (por velocidad y gas) con liquidación on-chain — un híbrido.

No hay comida gratis. El libro de órdenes da spreads ajustados cuando aparecen los creadores — y un libro vacío cuando no. El AMM está siempre activo, pero sus LP son pasivos y acaban con una bolsa irregular de griegas que no eligieron, así que el AMM se defiende con cotizaciones más anchas y sesgadas. La eficiencia de capital, la profundidad de liquidez y quién-carga-el-riesgo son los tres mandos, y cada protocolo elige un ajuste distinto.

Diseños de liquidación: europea liquidada en efectivo frente a entrega física

Dos ejes de diseño independientes deciden cómo paga una opción on-chain.

Estilo de ejercicio — europea frente a americana. Una opción europea solo se puede ejercer al vencimiento; una americana se puede ejercer en cualquier momento hasta el vencimiento. On-chain domina la europea, porque el ejercicio anticipado americano significa que el contrato debe estar listo para liquidar en un bloque arbitrario — más lecturas de oráculo, más gas, más superficie de ataque. Un único timestamp de liquidación fijo es mucho más simple de codificar y de oraculizar.

Tipo de liquidación — efectivo frente a físico. Una opción de entrega física entrega el activo: ejercéis una call y de verdad recibís 1 ETH por $3.500. Una opción liquidada en efectivo paga la diferencia en metálico: ejercéis la misma call y simplemente recibís spot − 3.500 en una stablecoin — ningún ETH cambia de manos. La liquidación en efectivo solo necesita un único número de confianza al vencimiento — el precio de liquidación del oráculo — lo que la hace perfectamente adecuada para una blockchain que lee una fuente y hace aritmética.

Así que el predeterminado on-chain es abrumadoramente europea + liquidada en efectivo: un timestamp de vencimiento, una lectura de oráculo, una resta, listo. (Existen diseños de entrega física — son atractivos para las covered calls donde de verdad queréis entregar monedas que ya poseéis — pero añaden lógica de transferencia y casos límite de entrega.)

Ejemplo resuelto: liquidar en efectivo una call europea

Tenéis la call europea de $3.500 de antes. Llega el bloque de vencimiento. El oráculo reporta el precio de liquidación del ETH en $3.900.

El contrato os paga $400 en USDC del colateral bloqueado del escritor. No se entrega ETH, no hay aviso de ejercicio, no hay lotería de asignación — solo max(3900 − 3500, 0) evaluado una vez, on-chain, en un timestamp. El escritor recupera su colateral restante. Neto de los $60 de prima que pagasteis, vuestro beneficio es 400 − 60, es decir, $340.

Si el oráculo hubiera reportado $3.100 en su lugar, el pago sería max(3100 − 3500, 0), es decir, $0; la opción vence sin valor, perdéis vuestros $60 de prima, y el escritor se queda el 100% de su colateral.

Por qué valorar una opción on-chain es genuinamente difícil

Dad un paso atrás y comparad las dos operaciones que se le piden a la cadena.

Intercambiar dos tokens es determinista y autocontenido. El precio sale de las propias reservas del pool vía $x \cdot y = k$. Sin datos externos, sin pronóstico — solo reservas y aritmética. La curva de abajo es el precio; vender más X os desliza por ella, y podéis calcular el output exacto antes de firmar. Nada de mañana importa.

Valorar una opción necesita tres inputs que la cadena no puede conjurar de su propio estado:

1. Un precio spot en vivo. Black-Scholes necesita el precio actual del subyacente, $S$. Una blockchain no tiene ni idea de cuánto cuesta el ETH — debe importar ese número de un oráculo, una fuente de precios externa empujada on-chain (p. ej. Chainlink, o un TWAP leído de un pool de DEX). Y un oráculo es un objetivo: si un atacante puede empujar el precio reportado, puede acuñar o liquidar opciones a valores fraudulentos. La liquidación en efectivo lo empeora — el pago entero depende de un número en un bloque.
2. Un input de volatilidad implícita. El valor de la opción está dominado por $\sigma$, la volatilidad futura esperada — una cantidad prospectiva que, por definición, no está en ningún dato histórico on-chain. El protocolo tiene que obtener o adivinar una superficie de vol, almacenarla y mantenerla fresca. Vol obsoleta o manipulada = opciones mal valoradas que los arbitrajistas (o atacantes) drenan.
3. Las griegas, calculadas en gas caro. Black-Scholes implica la CDF normal $N(d_1)$, $N(d_2)$, logaritmos, exponenciales y una raíz cuadrada. Cada una de esas es costosa de calcular en la EVM (la Ethereum Virtual Machine), donde pagáis gas — una comisión — por cada operación. Los protocolos recurren a aproximaciones polinómicas, tablas de consulta y cómputo off-chain con verificación on-chain solo para hacer asequible una única cotización.

Así que: un swap es una curva cerrada que podéis evaluar casi gratis; una opción es un cómputo prospectivo, hambriento de datos y manipulable. Eso es por qué las opciones on-chain van años de ingeniería por detrás de los DEX de spot.

Estos tres puntos de presión — el oráculo, el input de vol y el coste del cómputo — son la columna vertebral del resto de este curso. La lección 4 disecciona el diseño de oráculos y su manipulación; la lección 6 aborda cómo los protocolos obtienen y estabilizan de verdad una superficie de volatilidad on-chain.